“现在的房地(dì)产(chǎn)很(hěn)难再出现(xiàn)像过(guò)去十(shí)年的系统性行情(qíng)。”思睿集团合伙(huǒ)人、首席经济学家洪(hóng)灏向(xiàng)《红(hóng)周刊》表示，房地产行业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关注度从板块向单个标的转移。上(shàng)海利檀投资(zī)董事长(zhǎng)陈昊扬向(xiàng)《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩，还(hái)是估(gū)值，房地产(chǎn)都已经双(shuāng)杀到了(le)最(zuì)底部，而(ér)且是(shì)反复地杀到(dào)了底部，再往下(xià)的空间已经不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道(dào)红线(xiàn)等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要(yào)参考

　　那么如何寻找房地产(chǎn)个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中(zhōng)进行选择，需(xū)要非常小心(xīn)，避免选了(le)半(bàn)天(tiān)，标的公司(sī)出(chū)现(xiàn)爆雷(léi)的情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需要满(mǎn)足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的、杠杆率较低(dī)的(de)、此前没有(yǒu)踩(cǎi)过红线的。

　　他还表(biǎo)示，如果关注(zhù)一下今年房地产的开发资金来源(yuán)，可以发现，其实银行(xíng)的信贷倾向是不(bù)太愿意(yì)给房(fáng)企贷款的，房企(qǐ)的(de)主要(yào)资金来(lái)源来自(zì)新盘的销售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般。再关注(zhù)一下，哪些房企能从(cóng)银行拿到钱(qián)，其实主要还(hái)是那些(xiē)有国企背景的(de)房(fáng)企，民营(yíng)房企相对比较困难(nán)，所以整个行业出现了一个很明显(xiǎn)的分化，无论是在销售，还是(shì)融资等各个方面都(dōu)非(fēi)常明显。现在有国资背景的房企在资本市(shì)场(chǎng)表现相对(duì)较好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的民(mín)营房企股价大多表现很(hěn)一般(bān)。

　　陈昊扬(yáng)则向(xiàng)《红(hóng)周刊(kān)》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业(yè)内，我们的逻辑是，“寻(xún)找最后(hòu)的赢家”。而(ér)具体(tǐ)到(dào)如何(hé)挖(wā)掘，我们会特别重视企业的(de)成(chéng)本优势，更具体一(yī)点，就是它的(de)净借贷水(shuǐ)平（净负债率）是不是行业内的最低水平(píng)；利润率是不(bù)是行(xíng)业(yè)内最高的；融资成本是否(fǒu)是行业内最(zuì)低的；建安成本是(shì)否(fǒu)也是业(yè)内最低(dī)的；这些都是我们看(kàn)重的一家房企的综合(hé)成本。

　　需(xū)要注意(yì)的是，能(néng)够(gòu)同时(shí)满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便(biàn)是在国(guó)央企中，仍(réng)有部分房企出现了“三(sān)道红(hóng)线”的“踩线(xiàn)”情况，且(qiě)有逐(zhú)渐(jiàn)恶(è)化的趋势(shì)。以A股(gǔ)为例，《红周刊》根据Wind数据整(zhěng)理发现，截至2022年(nián)末，天房(fáng)发展、陆家嘴(zuǐ)、格力地产、西藏城投、中交地(dì)产、中(zhōng)国武夷等(děng)国央(yāng)企(qǐ)“三道红线”全踩。

　　除此之外(wài)，城建发展、京投(tóu)发展、光明地产、云南城投、首开(kāi)股份、珠江股份、城投控股(gǔ)等国(guó)央企房企也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩张房企

　　需(xū)警(jǐng)惕(tì)其重蹈覆(fù)辙(zhé)

　　不难看出，即便是有着(zhe)较稳健特色(sè)的国央企(qǐ)房(fáng)企，其财务指标称(chēng)得上完全(quán)健(jiàn)康(kāng)的仍(réng)是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的(de)是，在(zài)2022年，不少国企(qǐ)，甚至地方国企开始大举(jǔ)扩(kuò)张。而这无疑(yí)又进一步考(kǎo)验着国央企的资金链情况。

　　对房企而言，扩张速度的张弛有度尤为重要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于(yú)房企储(chǔ)备优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及(jí)过(guò)于激进的扩张(zhāng)拿地节奏也有可能让房企重蹈此前的高杠杆覆辙。

　　陈昊(hào)扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企(qǐ)进行举例，它从2018年开始到2021年，连(lián)续4年的(de)净借贷比例都维(wéi)持在33％左右，完全没有(yǒu)增加杠杆(gān)比例。而到2022年，这家房(fáng)企明显(xiǎn)感(gǎn)觉到机会来了，其开始在(zài)一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净(jìng)负(fù)债(zhài)率也由此前的33％左右水准提(tí)高到45％左右(yòu)，涨(zhǎng)了接近三分之一。与此同时，该房(fáng)企新(xīn)购入地块也实现了快速的开盘利用率，预计今(jīn)年会有更多的楼(lóu)盘(pán)入市(shì)。像这类企业(yè)就(jiù)符合“最后的赢家”的特(tè)点。一方面，在于它(tā)本身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿地超1000亿元，且其中一(yī)半在一线城市，另外一半也主要集中在强二线和二(èr)线城(chéng)市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节(jié)制(zhì)地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相(xiāng)反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人感觉又回到了2016年、2017年，或(huò)者说看到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子。虽然说，见到机会时要出(chū)手，但出手的章法仍(réng)要(yào)小心，如果负债率扩张得太快，但未(wèi)来的两(liǎng)年市(shì)场没有想象得那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那么如何(hé)来(lái)衡(héng)量一家(jiā)房企的扩张速度是否(fǒu)激进？陈(chén)昊扬向《红(hóng)周刊(kān)》表示，主要还是看房企的净(jìng)负债率水(shuǐ)平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就是(shì)扩张得过于快速了(le)。

　　不难(nán)看出，这一标准要比(bǐ)“三道红线”对房企的净负债率(lǜ)要求不(bù)得高(gāo)于100％要更加严(yán)格。陈(chén)昊扬解释，当前房地产行业的复苏(sū)速度并没有那么快，所以要(yào)规(guī)避公司净(jìng)负债率提高到一个比(bǐ)较危(wēi)险的水平(píng)。

　　《红周刊(kān)》对在2022年拿地较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金(jīn)茂、华发股份、越秀地产、绿城中国、保利发展等房企2022年净(jìng)负债率都(dōu)在60％之(zhī)上。其中(zhōng)，中(zhōng)交地产净负债率(lǜ)持(chí)续居(jū)高不下，在2020年至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜明对比的是，华(huá)润(rùn)置地、中国海外(wài)发展(zhǎn)、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇(shé)口、龙湖集团等房(fáng)企(qǐ)在践行较(jiào)积极(jí)的拿地策略的同(tóng)时，也较好地控制了公司(sī)的扩(kuò)张速度与净负债率水平（见附(fù)表）。

　　滨(bīn)江集团等(děng)个别(bié)民营房企

　　或具备“最后(hòu)赢家(jiā)”的(de)黑(hēi)马特质

　　陈昊(hào)扬指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他们(men)是以同一筛选标准来看国央企与民(mín)营房企，但在各(gè)维度的(de)实际表(biǎo)现上，国央企确实会更胜一筹(chóu)。如国央企的融资成本(běn)更(gèng)低，融资(zī)渠道(dào)也(yě)更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样，国(guó)央企自然而(ér)然(rán)就具有天(tiān)然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企，机构更加看(kàn)好国央企，但(dàn)这也(yě)并(bìng)不意味着，民营企业中就(jiù)没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营房企(qǐ)同样受到机构的青睐。比如，根据2023年(nián)一季报，滨江集(jí)团的十大流通股东(dōng)中(zhōng)新进(jìn)了“中国工商银行股份有(yǒu)限公(gōng)司－景(jǐng)顺长城中国回报灵(líng)活配置混合(hé)型证券投资基金”“全国社保基(jī)金(jīn)一一六组合(hé)”等。

　　除(chú)此之外，自2021年开始，百亿私募珠海阿(ā)巴马(mǎ)资(zī)产(chǎn)管(guǎn)理有限公司就长(zhǎng)期(qī)持有滨江集(jí)团。根(gēn)据一季(jì)报(bào)，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨(bīn)江集团9543万(wàn)股，约(yuē)占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集(jí)团的(de)受(shòu)青睐，和(hé)其自身的基本面(miàn)表(biǎo)现(xiàn)存在(zài)一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的(de)近三年时间，房地产(chǎn)市场整体在走“下(xià)坡路”，但作为杭州本土(tǔ)房企的滨(bīn)江(jiāng)集(jí)团(tuán)仍是表现(xiàn)出较强的(de)韧劲，2020年以来，滨江集(jí)团在业绩表现(xiàn)、销售规模、新增土储、股价表(biǎo)现等多维度都表现了(le)较(jiào)强的增长势(shì)头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集团(tuán)扣非归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布(bù)的(de)2023年一(yī)季报，今(jīn)年(nián)一季度，滨江(jiāng)集团更(gèng)是实现了扣非归(guī)母净(jìng)利润5.41亿元，同(tóng)比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产“青铜(tóng)时代”仍能(néng)保(bǎo)持自(zì)身业(yè)绩的持续增长，和滨江集(jí)团扎根(gēn)杭(háng)州的战略布局(jú)关系密切。根据2022年年报，滨江集团有近七成营收来自(zì)杭州地区，而(ér)在2021年(nián)，杭州地区的营收比重只占到近六成。近(jìn)三年持续(xù)稳(wěn)居杭(háng)州房企销售排名(míng)第一。

　　与此同时，滨江(jiāng)集团在杭州的土储补充同样(yàng)较为积极，根据(jù)诸葛找(zhǎo)房(fáng)、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年、2022年在杭拿(ná)地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的(de)本土(tǔ)第一。

　　而滨江集(jí)团(tuán)在(zài)杭州的较突(tū)出(chū)表现(xiàn)，也让滨江集(jí)团的(de)房企(qǐ)排名(míng)迅速提升。到2023年，滨江集团的房企排名已(yǐ)冲进前十，根据中指数据(jù)，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元(yuán)，位(wèi)列(liè)房企第九位。

　　值得注(zhù)意的是，2020年国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人至今，滨江集团股(gǔ)价(jià)翻了(le)超一倍(bèi)以上，而(ér)近期，滨(bīn)江集团更是迎来多家机构(gòu)的集中调研。滨江集团发布公告表(biǎo)示，公司于(yú)5月10日(rì)接(jiē)受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金(jīn)、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老等18家机构调研(yán)。

　　产业链布(bù)局重(zhòng)点移至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家纺、家居、物(wù)业(yè)觅α

　　实际(jì)上房(fáng)地(dì)产(chǎn)开发(fā)只是房地产产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)的(de)中游环节，其上游主要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下游应用(yòng)行业主要(yào)包括中(zhōng)介服务、家(jiā)用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综(zōng)合《红周刊》的(de)采访，房地(dì)产(chǎn)开(kāi)发环节与(yǔ)上游(yóu)材料端息息相关，新盘(pán)开工不足导致上游(yóu)不被看好，机构寻觅个股阿尔法的思(sī)路渐渐(jiàn)移至下游(yóu)。“中国房地产行业在进入存量房时代，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居领域，我们相对(duì)看(kàn)好，因为居民(mín)保(bǎo)有(yǒu)的(de)住房规模越(yuè)来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的(de)需求也会(huì)越来越多(duō)。美国过去的(de)数据充分说明(míng)了这一点(diǎn)，在新(xīn)房销(xiāo)售见顶(dǐng)之后，家(jiā)具消费的(de)增长却一(yī)直都很好。对于地产产业链，我们相对看好和内装相关的行业，例如消费建材(cái)、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分中相(xiāng)关赛(sài)道(dào)龙(lóng)头年内(nèi)表现的统计，目前暂居(jū)前两(liǎng)位的(de)都是来自家纺赛道的公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星(xīng)家纺(fǎng)，特别是前(qián)者(zhě)在(zài)月线连收七根(gēn)阳(yáng)线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富安娜主要从(cóng)事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计(jì)、生(shēng)产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐(lè)”和“酷奇智(zhì)”自有(yǒu)品牌。第一(yī)季度报告显(xiǎn)示，报告期(qī)内，富安娜实现(xiàn)营(yíng)业收(shōu)入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过(guò)实现归属于(yú)上市公司股东的净(jìng)利润(rùn)约1.11亿元，同比增(zēng)长5.28％。

　　而从上(shàng)市公司(sī)一季(jì)报(bào)的十大流通股(gǔ)股东来看(kàn)，能够发现该股早(zǎo)已(yǐ)成为基金重仓股的(de)天下(xià)，彼时包括公(gōng)募的中欧价值发(fā)现、中欧潜力价值(zhí)、工银瑞信灵动(dòng)价(jià)值、宝(bǎo)盈(yíng)新价值(zhí)和私募(mù)的(de)明河2016，都(dōu)在其中出(chū)现，占据了半壁江山(shān)。需(xū)要强调的是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基(jī)金经理曹名长在(zài)管的产(chǎn)品(pǐn)，首季其同(tóng)时重仓(cāng)的房(fáng)地产(chǎn)产业链股票还(hái)有金地集团和大亚(yà)圣象。

　　对比而言，前几(jǐ)年(nián)曾(céng)经(jīng)风光(guāng)一时的家居板块(kuài)也因疫情、消(xiāo)费复苏进程缓慢等(děng)多因素一度沉寂，不过好在困(kùn)境反(fǎn国际歌的作者是谁哪国人，国际歌作者是哪个国家的人)转露出曙光(guāng)，家居(jū)板块(kuài)中年内表现最好的是(shì)志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年内上涨已经超过23％，从业绩(jì)来看，无(wú)论(lùn)是营收还(hái)是归母净利润，公司都(dōu)实(shí)现了同比双升。

　　从公司的十大流通股股东来看，《红周(zhōu)刊(kān)》发现广(guǎng)发基金经理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具(jù)，一季报中他管理(lǐ)的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产品也成(chéng)为志邦(bāng)家居十大流(liú)通(tōng)股股东中仅有的两只公募(mù)。有(yǒu)意(yì)思(sī)的是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标(biāo)的情有独钟，在(zài)另一家赛道公司金牌橱柜(guì)中，他管理的全(quán)部三(sān)只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为他的独门重仓股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的物业(yè)股也越来越被机构所青(qīng)睐(lài)，不过这类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题。对(duì)此(cǐ)，前(qián)述上海公募基金(jīn)经理举例分析：“物业(yè)服务不(bù)是一个高毛利的行业，挣钱很辛(xīn)苦，我选公司(sī)还是希望挣的是市场化应该挣的钱(qián)，以(yǐ)我曾(céng)经(jīng)买的绿城服务为(wèi)例(lì)，它在中(zhōng)高(gāo)端(duān)楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里(lǐ)提价成功率(lǜ)在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部分(fēn)项目到期之(zhī)后(hòu)，经过两三轮合同周期还(hái)能做到产品提价(jià)。”

　　“行业里真正(zhèng)能(néng)做到产品提价的公司很少，因为物业公司很容易一开始(shǐ)是(shì)挣钱的，后面因为保(bǎo)安这(zhè)些固(gù)定人员(yuán)成本的年(nián)度增长(zhǎng)，不过(guò)服务(wù)没(méi)有特别(bié)好(hǎo)，客户没有那么满意，能做到提价难(nán)度(dù)是非(fēi)常大(dà)的。但是该公(gōng)司能在业(yè)内做(zuò)到到期之后提(tí)价率比较高，这(zhè)跟它的(de)定位和比较(jiào)好的服务是有关系的(de)。”他进一(yī)步强调(diào)。

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