平(píng)安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天(tiān)量”投放后，2023年4月(yuè)社(shè)融(róng)增长明显降温，比去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用(yòng)”压(yā)力(lì)有所显现(xiàn)。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在(zài)于人民币信(xìn)贷(dài)增势(shì)放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的(de)次(cì)低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷(dài)款和信托贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现银行(xíng)承兑汇票较去(qù)年(nián)同(tóng)期(qī)降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直(zhí)接融资(zī)较去(qù)年同(tóng)期有所下降，主因(yīn)债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融(róng)资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的(de)剩余(yú)发行额度不及万(wàn)亿，截至5月上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空(kōng)档可(kě)能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款(kuǎn)偏弱，增(zēng)量明显弱于(yú)历史同期均值。各分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民(mín)币贷款(kuǎn)的(de)最大问题仍然在于居民中长期(qī)贷款，房地产销售不振(zhèn)使其增量(liàng)不足，居民预(yù)期偏(piān)弱(ruò)、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。但基于(yú)4月这个信贷(dài)投放传统淡季的(de)数据，尚不能得出企(qǐ)业信贷需求不(bù)足(zú)的结论。一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大(dà)幅高增后(hòu)，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新(xīn)高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改(gǎi)革较(jiào)快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临的(de)净(jìng)息差压(yā)力，增强其支持实体经(jīng)济的可(kě)持续性，能够(gòu)为企业贷款利率的进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应量和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅(fú)回升。每年前4个(gè)月(yuè)翘尾因素对M1同比(bǐ)走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱动其变(biàn)化(huà)的主因。在贷款(kuǎn)扩张(zhāng)的(de)同时(shí)，企(qǐ)业存款(kuǎn)也(yě)有(yǒu)边际改善。2）M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落(luò)。4月居民资产(chǎn)再配置，银(yín)行理财规模重回扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数变化也(yě)有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民(mín)存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多家中小银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利(lì)率、银行理(lǐ)财(cái)市场火热(rè)、居民提(tí)前偿还房贷规模(mó)较高(gāo)，其驱(qū)动因(yīn)素更多是家(jiā)庭资产的(de)再配置，流向消费规模可能(néng)较为有限。4）4月财(cái)政存款(kuǎn)同(tóng)比大幅多增(zēng)，但(dàn)结合基建相关高频开(kāi)工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看，财政对实体经(jīng)济支持力度可能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍(réng)然缓慢，此时若财政(zhèng)基建支(zhī)持力度不稳(wěn)，可能导致中国(guó)经济环比增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前社融(róng)增(zēng)速回升幅度较(jiào)小(xiǎo)，但(dàn)与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较(jiào)有力的。即便(biàn)按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上1到(dào)2个点的GDP平(píng)减指数），10％的社融(róng)增速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认(rèn)为，后续需通过(guò)财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地(dì)产修(xiū)复、促进家庭(tíng)超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄动(dòng)用(yòng)等方式扩大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势(shì)头(tóu)。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增社融(róng)表现乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会融(róng)资规模为1.22万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增(zēng)速持平于上月的10％。考(kǎo)虑到去(qù)年同(tóng)期疫(yì)情多点(diǎn)散(sàn)发、社融一(yī)度触(chù)“冰”的低基数效应，以及(jí)今(jīn)年一(yī)季(jì)度(dù)“开(kāi)门红”期(qī)间社融月(yuè)均同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿的亮眼(yǎn)表现，4月社融(róng)表(biǎo)现乏力“稳信(xìn)用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方(fāng)面，人(rén)民币信贷增势(shì)放缓，是4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边(biān)际回暖、人民币(bì)汇率相(xiāng)对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季(jì)度的格(gé)局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融(róng)资同比缩量(liàng)，继续小幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发行规模持续高(gāo)于去年同(tóng)期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出(chū)的500亿元民营企业债券融资支持工具（第二(èr)期）尚未(wèi)开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规(guī)模同(tóng)比多(duō)增，但需警惕其“后劲”。今年(nián)前4个(gè)月，财政继(jì)续前置(zhì)发力，政府债融资规(guī)模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年政府(fǔ)债融资的总(zǒng)体规模与去(qù)年(nián)相当。但不同之(zhī)处在于，2022年在3月底就已经(jīng)下(xià)达剩余批次的(de)新增地(dì)方债(zhài)额度，而(ér)2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发剩余批次的地(dì)方债额度，且提前批(pī)的(de)剩(shèng)余(yú)发行额度不及万亿。如果近期(qī)下达(dá)地方(fāng)债额(é)度，按(àn)照(zhào)往年节奏，经(jīng)过地方政府项目额度分配(pèi)、预算(suàn)调整程(chéng)序，剩余批次地(dì)方债可能至6月中下(xià)旬才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会拖累(lèi)政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多(duō)增，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增(zēng)，相(xiāng)比去年同(tóng)期分(fēn)别多(duō)增85亿元、少减734亿(yì)元(yuán)。在表内票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　三公分是多少厘米 三公分是多少毫米　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为7188亿元(yuán)，比去年同期低(dī)点仅(jǐn)略有(yǒu)多增(zēng)，相(xiāng)比18年-21年同期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强到(dào)弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短期(qī)贷款 >； 居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元(yuán)；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少(shǎo)减，但(dàn)较18年-21年同期均值多减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业(yè)中长期(qī)贷款延续前期(qī)亮眼表现(xiàn)，同比大幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同(tóng)期新高。

　　总体看，新增(zēng)人民币贷款的最大(dà)问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量不足，居民预期偏(piān)弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪上加霜。基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍然能(néng)够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ng>表(biǎo)内票据(jù)维持低(dī)增长(zhǎng)（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意(yì)味着目前(q三公分是多少厘米 三公分是多少毫米ián)企业贷款(kuǎn)需求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净息差压力，增强其支持实体经济的(de)可持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方(fāng)面，从历史规律看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对(duì)M1同比走势的影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因。另(lìng)一(yī)方面，在企业贷(dài)款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一(yī)方(fāng)面，居民资(zī)产再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑(lǜ)到去年4月M2同比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变(biàn)化也有较强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现了(le)2022年3月以来的首次(cì)同比(bǐ)少(shǎo)增(zēng)，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是(shì)家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模可能较(jiào)为有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利(lì)率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下(xià)跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿(cháng)还房贷规模较高（4月居(jū)民中长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值(zhí)得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一(yī)定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经(jīng)济的支持力(lì)度(dù)可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投(tóu)资相(xiāng)关的高频(pín)指标出现(xiàn)了(le)下行的苗头（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉开工率、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石(shí)油(yóu)沥青开(kāi)工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完全统计，2023年(nián)4月(yuè)全国各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半(bàn)数）。从4月金融(róng)数据看，房地(dì)产恢(huī)复仍然缓慢，此时如(rú)果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中国经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动(dòng)能较(jiào)快衰减。