《基金经(jīng)理(lǐ)投(tóu)资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作(zuò)者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金首席(xí)经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创(chuàng)金合信基金基(jī)金经(jīng)理

　　乱云飞渡仍从容(róng)

　　上期分(fēn)享中(zhōng)（查看原文），我们(men)提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷(mí)人眼，一个大(dà)的(de)背景(jǐng)是(shì)市场进(jìn)入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻(gōng)和防守的理由都不是非(fēi)常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基调(diào)是清晰的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资(zī)者更喜欢战术性的(de)机(jī)会(huì)。伯克希尔(ěr)哈撒(sā)韦(wéi)年度股东大会在(zài)巴菲(fēi)特(tè)的老家奥巴哈举行(xíng)，吸引(yǐn)了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者(zhě)总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到(dào)投资(zī)的(de)秘诀，价值(zhí)投资的道(dào)虽相同，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决策(cè)者对宏观环境的担(dān)忧，对数字(zì)技术的批判(pàn)，很(hěn)多与会者收(shōu)获的可能不(bù)是清晰的思路，而是在(zài)迷宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷(xiàn)入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资(zī)者也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重(zhòng)要(yào)的(de)理由是根据惯例(lì)，银行保险等利好兑(duì)现后往往是市(shì)场开始调(diào)整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未必(bì)是(shì)历史的铁律，比(bǐ)如2022年5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策基调下(xià)开始全面(miàn)大反攻。我们需要因时而变(biàn)，投资者需要考虑到(dào)当(dāng)前的市(shì)场背景已经和之前有很(hěn)大的(de)不同。当前市场进入(rù)战略僵持阶段的一(yī)个重(zhòng)要理(lǐ)由(yóu)是除了逻辑推演，很多重要问题很(hěn)难用清晰的事实来(lái)验证。谨(jǐn)慎的投资者往往是见好就收或(huò)者谋定而后动(dòng)，因此才(cái)有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内部(bù)看，市(shì)场已(yǐ)经提前交易了政策的方向，而且今年国内的(de)政策本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策更多地在(zài)落(luò)实上，较(jiào)少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就业(yè)数据、金融数据和(hé)增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混乱信(xìn)息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估(gū)依然既有政(zhèng)策、也(yě)有业绩或(huò)者有(yǒu)未来(lái)预期(qī)的业绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极(jí)致，也是不(bù)争的(de)事实。除了(le)这两条主线外，金融、消费(fèi)和(hé)公用事业(yè)有反弹，但难以(yǐ)成(chéng)为持续的配置主题，新(xīn)能源崩(bēng)坏的(de)筹码(mǎ)预期也决定了反弹的(de)脆弱性。

　　第四(sì)，从交(jiāo)易(yì)行(xíng)为看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场阶段性发挥了(le)对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效(xiào)率。具体(tǐ)表现为，正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？业绩出(chū)现一定(dìng)修复和表现有韧(rèn)性(xìng)的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现(xiàn)较好，家电(diàn)此前也有一定(dìng)表现。不过，随着业(yè)绩(jì)的公布(bù)反而出现了一定(dìng)的买预(yù)期卖现实的操作。当(dāng)然，相(xiāng)对而言(yán)市(shì)场也有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复或有韧性的农林牧渔、新能源(yuán)和消(xiāo)费(fèi)板(bǎn)块(kuài)，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈利(lì)仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)，TMT主(zhǔ)线前(qián)期超额收益过于(yú)显(xiǎn)著，目前除(chú)了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回(huí)调。中特估相关的基(jī)建(jiàn)、银行、石(shí)油、出(chū)版(bǎn)等板(bǎn)块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较(jiào)低，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核(hé)心问题(tí)在(zài)于当(dāng)前盈利仍处在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股(gǔ)的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股(gǔ)系统性的行情。所以，我(wǒ)们看到这(zhè)两条(tiáo)主线之(zhī)外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的(de)幅(fú)度都(dōu)相对(duì)有(yǒu)限。消费的盈利有一(yī)定的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观(guān)情绪(xù)尚未(wèi)对(duì)其定(dìng)价，这可能(néng)蕴(yùn)含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性布(bù)局(jú)是(shì)清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会议密集(jí)召开的(de)阶(jiē)段，政治局会议(yì)、中央(yāng)财经委会议(yì)和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决策层对于当前经济复苏动力不(bù)足、复苏势头(tóu)不稳(wěn)的问题，有(yǒu)着清醒的认识，短期的工作(zuò)重点是恢(huī)复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不(bù)会再(zài)走老路——不(bù)会(huì)通过低水平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发(fā)展(zhǎn)

　　这次财经委(wěi)会议的一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融(róng)合发展，避免割裂对立(lì)；坚持推动传统产(chǎn)业转(zhuǎn)型升级，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业(yè)’简单退出”，这个提法很重要(yào)。我们去年底(dǐ)强调(diào)接下来(lái)一段时间的政策需(xū)要强调均衡(héng)性和系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子的领域要(yào)重点(diǎn)支持和发展(zhǎn)，但是经济的(de)运行是一(yī)个完(wán)整的系统(tǒng)，生产和(hé)消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服务等各方面需要协调(diào)发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把需(xū)求拉动起(qǐ)来(lái)。不能够孤立、片面地理(lǐ)解和执行政策，毕竟即使是芯片(piàn)这么(me)最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也(yě)主要来(lái)自消费电子产(chǎn)品中的手机、汽(qì)车、智能家居(jū)等等，没(méi)有需求(qiú)的(de)拉动(dòng)，产业的发展就缺(quē)乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策讨(tǎo)论的一(yī)个重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资(zī)源重点的人才、承载(zài)民(mín)族未来的新生(shēng)人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当(dāng)前中国的发展逐渐从资本(běn)和劳动要(yào)素(sù)拉动(dòng)转向人(rén)力资源拉动(dòng)，技术(shù)创(chuàng)新成为(wèi)能否(fǒu)突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下(xià)的主观能动性(xìng)，在(zài)经历(lì)了过去几(jǐ)年的(de)非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部不确定性(xìng)的制(zhì)约下，如何让当前每个(gè)主(zhǔ)体充(chōng)满信心、充满(mǎn)主观能动性，是政策的重心(xīn)。以(yǐ)人工智(zhì)能为代表的(de)数字经济大发(fā)展，有可能能(néng)够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩小国际竞争(zhēng)中(zhōng)人力资(zī)源的差距(jù)，这需(xū)要从一个更高的(de)角度理解人(rén)工智(zhì)能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡(dù)仍从容：乱战之(zhī)后的投(tóu)资路径正三角形也叫什么形，正三角形有什么性质？

　　5月的市场，看起来(lái)是战略僵持阶段的乱(luàn)战。接下来的政策力度和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否面临趋缓的压力、海外(wài)的潜(qián)在(zài)风险到底(dǐ)有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的是什么样的经(jīng)济形势(shì)等，投资者希(xī)望渐次判断(duàn)上述一系列的重要(yào)问(wèn)题的(de)程度，并据(jù)此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段。投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心，风浪越(yuè)大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡(dù)仍从容(róng)”，这(zhè)是我们从巴(bā)菲特(tè)历次股东大会上看到(dào)价值投(tóu)资者很重要的一个(gè)特(tè)质(zhì)，即我们提(tí)倡的(de)“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事(shì)实的(de)清晰(xī)，投资路径也(yě)将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业视角做了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投资的(de)上限(xiàn)是(shì)产业现代(dài)化，科(kē)技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能(néng)化是明确的诗与远方，需要进行战略布(bù)局。投(tóu)资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏(cáng)风险和未(wèi)来跟(gēn)不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状态是周期(qī)与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作(zuò)者(zhě)】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来，一直致力于(yú)在周期(qī)波动的框架内(nèi)运(yùn)用财政的视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通(tōng)过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博(bó)士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创(chuàng)金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院(yuàn)经济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文多(duō)发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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