《基(jī)金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合(hé)信基金基(jī)金经理(lǐ)

　　我们上期对市场的整体观点(diǎn)是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵持阶段的(de)乱(luàn)战”，5月交易机会可能(néng)更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能(néng)是一(yī)个(gè)布局(jú)的好(hǎo)阶(jiē)段，而未必会是收获的阶段，投资者需(xū)要多(duō)一点耐心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短(duǎn)期市场的核(hé)心矛盾在于缺乏特别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒大家，虽然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机会，但是短(duǎn)期游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的(de)事(shì)实，提(tí)醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一(yī)、市场的表现(xiàn)：继(jì)续定价国内(nèi)经济(jì)疲弱修复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我们(men)的观(guān)点大致符(fú)合：周一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同时前期又没有(yǒu)定价充分(fēn)的(de)火电、纺织服(fú)装、新能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超额收(shōu)益，但是反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的(de)部分经济(jì)金融数据传递的信息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内(nèi)经济(jì)疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一(yī)次对市场的(de)判断(duàn)上提供明显(xiǎn)的增量信息(xī)。

　　上周申(shēn)万31个(gè)行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车(chē)等(děng)行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色(sè)金属等行业表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服务、商贸(mào)零(líng)售、美容(róng)护理等行业处于(yú)历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)估值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率分位数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设备(bèi)、煤炭(tàn)等行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区(qū)间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值(zhí)环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公(gōng)用(yòng)事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈率(lǜ)分位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行业稍显落后，市(shì)盈(yíng)率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来(lái)看，纵向(xiàng)（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度(dù)观察，银行、交(jiāo)通运输、非银(yín)金融等(děng)行(xíng)业换手率位于(yú)一年内高点，换手率分(fēn)位数分(fēn)别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美(měi)容(róng)护理、食品饮料等(děng)行(xíng)业换手率位于一年内(nèi)低点，换(huàn)手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业(yè)间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内(nèi)高点，成(chéng)交额占比(bǐ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业成交(jiāo)额占比位于(yú)一年内低点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分位数均为(wèi)1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一步验证：宏观依据

　　对市(shì)场的(de)定性是(shì)下一步(bù)决策(cè)的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡(héng)的(de)：

　　第(dì)一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变弱，进口验证乏力(lì)的(de)外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易顺差(chà)902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数(shù)最(zuì)多(duō)的(de)指(zhǐ)标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的(de)出口确实又再次超出大(dà)家的(de)预期。今年出口的变化，需要我们审视(shì)、理解出(chū)口的中期逻辑变化：中国的国(guó)家战略在清晰地(dì)知道欧(ōu)美日韩的战略意图(tú)之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一(yī)路、上合和(hé)广大发(fā)展中(zhōng)国家逐渐被(bèi)更充分地(dì)融入到中国经(jīng)济圈，成为外需和(hé)中国全(quán)球战略的重要一环，也(yě)需要成为(wèi)我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的逻辑(jí)变化(huà)，再回到短期(qī)的(de)现实。4月的(de)出口(kǒu)肯定(dìng)是不弱的，不过趋势在走弱(ruò)，考虑到全球经济和金融系统在过去一段时间的风(fēng)险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重要出(chū)口(kǒu)国家近期的数据走势，出(chū)口(kǒu)趋(qū)势是(shì)在走弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能走弱，一带一路(lù)和(hé)东盟可能也无法单独把中国出口稳住。与此(cǐ)同时，进口继续走(zǒu)弱，在经(jīng)历(lì)了(le)年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济(jì)的复(fù)苏斜率明显趋(qū)于平(píng)缓(huǎn)，国内外新的政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没(méi)有看(kàn)到(dào)，当前市场(chǎng)大逻辑是相(xiāng)对缺(quē)乏(fá)的，这(zhè)是我们觉得市场脆(cuì)弱(ruò)而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度(dù)加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万(wàn)亿，去(qù)年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵(zòng)向来看，因为(wèi)2022年4月本(běn)身(shēn)就是社融信贷(dài)比较弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱的，比(bǐ)疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏来看，一季度(dù)社(shè)融信贷提(tí)前发力，所以投放巨大，4月(yuè)份慢慢(màn)回归正(zhèng)常乃至略(lüè)偏弱的状态。

　　居民的中长贷在经历(lì)了(le)积压需求暂时释放之后，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中(zhōng)长贷(dài)同比比(bǐ)去年(nián)萎缩(suō)1156亿，这意味着居民(mín)可能非但没有明显增加房贷的意(yì)愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前段时间新闻报道(dào)的(de)居民(mín)提前(qián)还房(fáng)贷现象(xiàng)增加的情况一致(zhì)。另外，根(gēn)据不(bù)完(wán)全统计的4月部分银行的(de)理(lǐ)财规模(mó)变化，银行(xíng)理财(cái)出现了明(míng)显的回流，但在权益(yì)市场上资金(jīn)回流并不明显，因此极有(yǒu)可(kě)能流到(dào)了低(dī)风险低波(bō)动(dòng)的(de)相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说(shuō)明无论(lùn)是(shì)对实(shí)物投资(zī)还是金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有(yǒu)待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下降(jiàng)之(zhī)后，整个金融部门其(qí)实(shí)并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待(dài)权益市场(chǎng)系统性风险偏好抬升的一(yī)个明确的政策或者基本(běn)面信(xìn)号(hào)。

　　第(dì)三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通(tōng)胀，反映(yìng)的(de)是内生(shēng)动(dòng)力偏弱的预(yù)期

　　中国4月(yuè)CP倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例I同(tóng)比(bǐ)上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降(jiàng)3.3%，前值下降2.5%，通(tōng)胀维持低位，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体(tǐ)充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱修复之下(xià)，低通胀的特(tè)质(zhì)有望延续。

　　结构上看，食(shí)品(pǐn)价格继(jì)续(xù)回落。4月CPI食品价格(gé)同(tóng)比(bǐ)上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降(jiàng)1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价(jià)格同(tóng)环比大(dà)幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏(lán)量(liàng)也(yě)相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平，环比上(shàng)涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项(xiàng)来看，食(shí)品烟酒、生活用品及(jí)服务、交通和通信同(tóng)比涨幅(fú)回落；衣着、居(jū)住、教育文(wén)化和(hé)娱(yú)乐(lè)涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保健(jiàn)持(chí)平(píng)，这反映的是普通消(xiāo)费品的需求修复(fù)较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅回落(luò)，主要受上年(nián)同期基数较高影响(xiǎng)，同时全球库存(cún)周期去化，制造(zào)业偏弱(ruò)。生(shēng)产(chǎn)资料价格(gé)同比下(xià)降4.7%，环比下降0.6%，继续回落；生活资料(liào)同比上(shàng)涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭(tàn)开采、石油(yóu)和天然气(qì)开采(cǎi)、黑色(sè)金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工、黑色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电(diàn)力、热(rè)力(lì)的生产和供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采选业同比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认(rèn)为这反(fǎn)映的是(shì)内生(shēng)修复动力较(jiào)弱。季(jì)节(jié)性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价(jià)格(gé)下跌(diē)和生产资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下降，经(jīng)济逐(zhú)步修(xiū)复，通(tōng)胀有(yǒu)望回(huí)升，但我(wǒ)们(men)认为通胀短期内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不需要过(guò)度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复更(gèng)多反映的是倒装句是什么意思举例 语文，倒装句是什么意思举例需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一(yī)步的策(cè)略：反(fǎn)弹概率(lǜ)大，要保持交易的灵(líng)活性

　　从上述(shù)基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然(rán)维持(chí)“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会(huì)”的判断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理(lǐ)由(yóu)是(shì)大盘指数再度接(jiē)近前(qián)期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布(bù)局机会，交易(yì)的(de)反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从(cóng)策略角度(dù)看，投(tóu)资(zī)者需要高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括趋势、结构与节奏，反弹带来的是节奏的变(biàn)化(huà)，不(bù)是趋势(shì)和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反弹机会较大(dà)呢(ne)？创金合(hé)信(xìn)基金宏观策略配置团(tuán)队(duì)观察各家分析师(shī)对申万各行业2023年归(guī)母净利润的预测，可以作为参考。如果让反(fǎn)弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上(shàng)周来(lái)看，市场对(duì)公用事业、石油石(shí)化、房(fáng)地产等行业基本面较为乐观(guān)，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林牧(mù)渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净(jìng)利润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤(fèng)春(chūn)博士(shì)，创金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及宏观(guān)经济走势、金融产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一(yī)直(zhí)致(zhì)力于在周期(qī)波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作(zuò)一份资产(chǎn)，通过资本资产定价的方式来确定(dìng)其价值与(yǔ)风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合(hé)信基金经理、首(shǒu)席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基(jī)金。此前(qián)履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产配(pèi)置与择时(shí)研究(jiū)。武汉(hàn)大学学士，上海财经大(dà)学经济学硕士、博士，中国社科院经济(jì)学博士后，学(xué)术论(lùn)文多(duō)发表于国际SSCI英文核心经济学期(qī)刊(kān)。

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