文丨明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后资金利率(lǜ)自低位持续上行，即便税期结束，资金利率却仍未回落，反(fǎn)而进一步走高。我(wǒ)们认为(wèi)主(zhǔ)要是(shì)源于：①货币政策力度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银(yín)行资金融出意愿与能(néng)力降低。③资金较(jiào)为拥挤(jǐ)导致债市敏感度增加。考虑假期(qī)和月(yuè)末因素(sù)，预(yù)计短期内，资金利率下行空间有限，波动幅度加大，建议投资(zī)者关注资(zī)金面的边(biān)际(jì)变化，警惕流动性大幅收紧(jǐn)对债市情绪以(yǐ)及头(tóu)寸管(guǎn)理(lǐ)的影响(xiǎng)。

　　▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续上行，4月18-19日(rì)税期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行，然而税(shuì)期结束后却(què)并未回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非(fēi)银机构间流动性分层现象弱化；此外，隔(gé)夜利率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下(xià)几点原因：

　　▍其一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策(cè)力度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合适，在(zài)追求经济提振的同时，也注重防范市(shì)场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足(zú)广(guǎng)义流动性供(gōng)需(xū)匹配(pèi)的前(qián)提下，货币(bì)工(gōng)具力度可能会有所回摆。从央(yāng)行的(de)具体(成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区tǐ)操作上来看，MLF小(xiǎo)幅(fú)增量续做，逆(nì)回(huí)购投放低量操作，结构性(xìng)工具“有进有退”，均预示后续政策将更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷(dài)投放(fàng)情况较(jiào)好，导(dǎo)致银行(xíng)资(zī)金融出意愿与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通(tōng)常是缴税大(dà)月(yuè)，因此(cǐ)走款可能(néng)对银行间(jiān)流动性带来了一定的压力。此外，参(cān)考近(jìn)期票据利率走势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的态(tài)势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍成都高新区属于哪个行政区划，成都高新区是哪个行政区ng>其三(sān)，资金较为拥挤可(kě)能(néng)会(huì)导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投资者对于未来一个月资金利率上行的担(dān)忧增(zēng)加。

　　从质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的(de)杠杆(gān)率来(lái)看，虽然上周受资金收紧(jǐn)影响，加杠杆(gān)情绪(xù)有所降温，但依然处于(yú)历史(shǐ)相对积(jī)极的水(shuǐ)平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外(wài)投(tóu)资者对货(huò)币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一个月内资金(jīn)价格上行的预期更为强(qiáng)烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五一假期临近，回购(gòu)资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行空(kōng)间有限。

　　月(yuè)末(mò)往往财政(zhèng)集中支出，向市场释(shì)放资金；但跨月前夕(xī)银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计(jì)资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对(duì)于债市(shì)而言，短期交易主(zhǔ)线或延(yán)续(xù)政策与基本面(miàn)预期交(jiāo)易，预计(jì)利率以(yǐ)震荡走(zǒu)势为主，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险(xiǎn)提示：

　　央行货币政策不及预期；经济(jì)复苏节奏不及预期；银行间市场流动性(xìng)过快收(shōu)紧。