王剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收益资金买入，股价也(yě)逐步(bù)完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上涨半年，又(yòu)一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追(zhuī)逐高股息而(ér)上涨(zhǎng)。

　　但事实(shí)上，银行(xíng)业经营层面(miàn)，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开始上涨，那么就(jiù)大错(cuò)特错了。事实(shí)是(shì)：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底见底之后，已(yǐ)经持续(xù)上涨(zhǎng)了足足半年时间了……

　　这段时间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行股涨幅甚至达(dá)到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当(dāng)然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银(yín)行股快速下跌后，迅速(sù)反弹。过完2023年春节(jié)后(hòu)，却冲(chōng)高回(huí)落，调整了近两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然(rán)后于3月底开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加(jiā)速上(shàng)涨(zhǎng)。

　　这种事情并(bìng)不是第一次发生。过去银行股的(de)大行情，都是在(zài)悄无声息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的(de)，因为银行股平时(shí)关注度并不高(gāo)。等(děng)到(dào)因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线性而吸引大家来关(guān)注时，已经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似的事情是2014年(nián)。或许经历过的(de)人都能记(jì)得(dé)，2014年11月(yuè)，因为一次比较意外的“双降”（降(jiàng)息、降(jiàng)准），金融股拔地(dì)而(ér)起(qǐ)。但在此之前，银行指标(biāo)大约(yuē)在3月见底(dǐ)，然后不声(shēng)不响地开(kāi)始(shǐ)回升，到11月(yuè)时，8个月(yuè)左右(yòu)时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有(yǒu)明确利好，没有(yǒu)明确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从底部爬(pá)起(qǐ)来(lái)了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情归因并不(bù)容易，因为很难(nán)验(yàn)证。如果确实没有实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜(yí)到很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率(lǜ)高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率就(jiù)会非常诱人。比(bǐ)如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的股息率高达(dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如(rú)果盈利(lì)能(néng)力(lì)保(bǎo)持，则(zé)后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如(rú)果股(gǔ)价上涨，还能享受(shòu)资本利得。当然(rán)，如果股价再(zài)跌，或盈(yíng)利能力(lì)（ROE）、分红(hóng)率下降(jiàng)，则会遭受损失。但(dàn)由于ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就(jiù)非(fēi)常像(xiàng)一张可转(zhuǎn)债，其(qí)市价下跌时，会(huì)有个估值下(xià)限，即“债券价(jià)值”。

　　于(yú)是，其投(tóu)资价值就出来了。如果这张“可转债”的票(piào)息率高到一定(dìng)程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金的成本(běn)，那么这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与。

　　这样，银行股就(jiù)形成一个隐形的“估值(zhí)底”，当(dāng)估值低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人(rén)，就会有人参与。

　　当然，这个估值底在某些情况(kuàng)下会被打破，即(jí)因为一些负面因素(sù)的存在，导致市场(chǎng)先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能(néng)力还将下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部(bù)，可能并没有什(shén)么实质利好(hǎo)，就是有(yǒu)些看中股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入(rù)，把底(dǐ)部给(gěi)买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可(kě)以排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核要求(qiú)是相对收益，因此在大多数时(shí)候，他们不会(huì)因为股息(xī)率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使(shǐ)股息(xī)率高，他们也很(hěn)难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的(de)决策，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因此，银(yín)行股(gǔ)从底部(bù)开始(shǐ)悄悄上涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参(cān)与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据(jù)上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓比重来看，比重越低(dī)，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了公募基金，其(qí)他类(lèi)似考核的(de)机(jī)构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看(kàn)，我们确实看到(dào)，2023年(nián)第一(yī)季(jì)度(dù)较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银行(xíng)股的(de)基(jī)金持仓(cāng)比例(lì)是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至(zhì)降幅不(bù)小。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度(dù)，银行指数走(zǒu)了个过山车，先是上涨，然后春(chūn)节(jié)后(hòu)下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后(hòu)，银行股(gǔ)重拾升势，且涨幅加速。春节后的这段时间，银(yín)行股(gǔ)刚好和人(rén)工(gōng)智能走出了一个(gè)完美的“对称”走势。

　　而(ér)其他投(tóu)资者，比如个(gè)人(rén)、外资、自营、保险、资(zī)管等，则(zé)可能是买入(rù)的(de)。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是(shì)高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该(gāi)是个重要(yào)因素(sù)。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资机(jī)会较少，因此股息率显得诱(yòu)人(rén)。同(tóng)时，美国加(jiā)息接近尾声，他们的资金成(chéng)本也有望下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度(dù)情况来看，外资确实在(zài)买入(rù)大行，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有(yǒu)出(chū)，这(zhè)一点有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基(jī)金主要在卖(mài)出(chū)。此外(wài)，还有(yǒu)些一般法人、其他投(tóu)资者(zhě)在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股(gǔ)变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体(tǐ)而言，结(jié)论大致成立，即(jí)：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股息(xī)率的(de)个股。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此(cǐ)，这次(cì)行情，和历(lì)史上很多次银行底部启动一(yī)样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味与公募(mù)基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变(biàn)化

　　以上分析(xī)，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资(zī)金，买入了高股息率的(de)银(yín)行股。眼下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依然较高(gāo)，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽松，那么这些高股息(xī)率股票对绝(jué)对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层(céng)面，有没(méi)有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出(chū)，过去三年期间(jiān)的一(yī)些特殊(shū)政策，已经出(chū)现(xiàn)调整(zhěng)的(de)迹象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格(gé)局。比如(rú)，在普惠小微领域，过去几年大行承担了一(yī)些监管要求(qiú)，每(měi)年普惠小微信贷的(de)增(zēng)长非常快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低(dī)，这对小微金(jīn)融市场格局造成了较大影响，尤其(qí)是对(duì)一些原来(lái)从事小微业务的中小银(yín)行(xíng)造成压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大小行(xíng)小微金融逐(zhú)步达到(dào)新均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公(gōng)厅发布《关于2023年加力提升小微企(qǐ)业金融服务质量的通(tōng)知》（银(yín)保监办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了(le)一(yī)些调(diào)整(zhěng)。比如，不再提(tí)“两增”（指单户授信总额1000万(wàn)元以下小(xiǎo)微(wēi)企业贷款同比增速(sù)不低于各(gè)项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同(tóng)期水(shuǐ)平）要求，不(bù)再刚性要求降(jiàng)低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确(què)定贷(dài)款利率(lǜ)”，不(bù)再(zài)提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领(lǐng)域(yù)，其他方(f西安市城六区是哪几个āng)面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段(duàn)性政策，慢慢(màn)回归(guī)至常(cháng)态化。

　　而(ér)银行业这几年由(yóu)于(yú)净息差显著回落，盈(yíng)利能力也渐渐接(jiē)近合理利(lì)润底线。因(yīn)为银行业需要留存(cún)一(yī)定的利润(rùn)用于补充(chōng)资(zī)本(běn)，进而支(zhī)持下(xià)一期的信贷(dài)投放，因(yīn)此(cǐ)利润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维(wéi)持一个合理利润。而目前盈利能力已经(jīng)接近(jìn)这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是银(yín)行的(de)合理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的(de)一(yī)些情(qíng)况已经悄悄发(fā)生(shēng)变化了。

　　那么(me)，有没有一(yī)种可(kě)能(néng)：那(nà)些买入高(gāo)股(gǔ)息股票的(de)投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味道？

　　本文为金融业研究方法探讨(tǎo)。本文不是证券研究报(bào)告，不构(gòu)成任何投(tóu)资建(jiàn)议，涉及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表(biǎo)我们(men)对他们的证券或产品的推荐。具体投资(zī)建议请参考我们的研究(jiū)报告。<西安市城六区是哪几个/strong>