来源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要 ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考(kǎo)《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀(zhàng)研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济(jì)体，探讨金融危机后主(zhǔ)要(yào)发达经济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的原(yuán)因。过去几年，我(wǒ)国货(huò)币政策(cè)稳健(jiàn)偏宽(kuān)松，M2增(zēng)速维持在高位，而通胀却始(shǐ)终处于低位(wèi)，近期也引(yǐn)发了通胀还是通缩的(de)讨(tǎo)论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详细讨论(lùn)中国的货(huò)币、信(xìn)用和(hé)通胀的问题(tí)。

　　1 通胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济(jì)体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大通胀压力(lì)的情况下，我国的(de)终端消费通胀(zhàng)水平(píng)已(yǐ)经连(lián)续(xù)三年处于(yú)低位水(shuǐ)平。最新公布的我国(guó)4月(yuè)CPI同比已经(jīng)降(jiàng)至0.1％，PPI同比已(yǐ)经降(jiàng)至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全(quán)球大(dà)宗商品(pǐn)价格的(de)影(yǐng)响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全(quán)球(qiú)性的(de)外(wài)部因素影响较大。

　　而CPI的(de)变(biàn)化更多是我国内部需求的集(jí)中体现，剔除(chú)食品和能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经连续三年没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显(xiǎn)降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情之(zhī)前(qián)的绝大部分时间(jiān)，核心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没(méi)那(nà)么多！

　　而(ér)与通(tōng)胀(zhàng)数据形(xíng)成鲜明对比的(de)是(shì)金融数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增(zēng)速虽(suī)然有(yǒu)所下行(xíng)，但依然处于比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通胀却没起来？要(yào)理解这(zhè)个问题，我们首先要理(lǐ)解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来说，统计(jì)货币的(de)存量是使用M2指标(biāo)，但M2其实只是(shì)货(huò)币的(de)一部分而已，它主(zhǔ)要包含的是存(cún)款。事实上，“货(huò)币”的(de)范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具有货(huò)币属性，都可以用来做货币使用，我们(men)在之(zhī)前(qián)的专题中有(yǒu)过详细(xì)的讨论(lùn)。例如，在(zài)物物交换的时(shí)代，人们(men)用自己生产的商品去(qù)交(jiāo)易其(qí)他人生产的商品，没有传统意(yì)义上(shàng)的(de)现金或存款出现，同样(yàng)实现(xiàn)了(le)市场交易、价值(zhí)的交(jiāo)换，这种相互交易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在(zài)银行存款，与放在理财、基(jī)金(jīn)、资管产品等，本质是类似的(de)，它们(men)对于居民来(lái)说都(dōu)是(shì)货币(bì)，而M2则主要统计的(de)是银行(xíng)存款。

　　所(suǒ)以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款、货币及公(gōng)募基(jī)金、理财、资管(guǎn)产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它一般商品都(dōu)可以(yǐ)是货币(bì)。而这些“货(huò)币”之间的(de)区别，仅仅是流动(dòng)性（变(biàn)现能力）的(de)大(dà)小不同(tóng)而已。例如在M2体系的统计中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属于流(liú)动性最好(hǎo)的货(huò)币形式；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存款的流动性比现金要(yào)差一(yī)些，但依然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款，定期存(cún)款的流(liú)动性比活期(qī)存款(kuǎn)要差一些。从这个角度出(chū)发，我们可以进一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比(bǐ)如加上实(shí)体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那样可以更加全面的统计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部分的货币(bì)储藏(cáng)方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有很多(duō)其它渠道(dào)储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其它货币储藏渠道的投资收益在不(bù)断降(jiàng)低、风险在逐渐增大，居民和企业减少(shǎo)了其它渠道储藏货(huò)币的量。例如，2018年之后(hòu)，银(yín)行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现了负增长；信(xìn)托、券商和基金资管产品规模也陆续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民存款开始了(le)高(gāo)增长，这说明实体部门的(de)货(huò)币储藏渠(qú)道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实体创造的货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托(tuō)产品、资管产品等，但在2018年(nián)之后，实体(tǐ)创造(zào)的货币更(gèng)多转回了(le)购(gòu)买(mǎi)银行(xíng)存款，这(zhè)种结构性变化推升了纳入(rù)M2统计的货币量的增速(sù)。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速(sù)度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速度在下降

　　既然M2对货币的统(tǒng)计(jì)存在(zài)范围不全面的问题，我们可以更(gèng)多依赖社(shè)融的数据来(lái)观察货币(bì)的创造速度。因为从理论(lùn)上来说，“货币”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一(yī)个居民从银(yín)行借1万元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在这个过程(chéng)中，实体部门的(de)融(róng)资规模扩(kuò)张了1万元，同(tóng)时实体部门的货币(bì)量也增加(jiā)1万元。该居民可(kě)以将2000元放(fàng)在银行存(cún)款，将8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而(ér)另一个居民可能拿这8000元去购买银(yín)行理(lǐ)财。这个(gè)时(shí)候如果统计M2的话，只有(yǒu)2000元，因为8000元的(de)理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如(rú)果用社融来描述货币(bì)的创造就会客观很(hěn)多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社(shè)会的(de)信(xìn)用都是增(zēng)加了1万元。

　　最新公布的(de)4月社融的同(tóng)比增速(sù)为(wèi)10％，相比M2的增速低了(le)2个(gè)百分点以上。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右(yòu)的实际(jì)经济增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实(shí)也不低，那为(wèi)何没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一个宏观(guān)问题，从简单的数量方程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通(tōng)速(sù)度。

　　我们(men)不妨先来看个例(lì)子。在2020年疫情(qíng)到来(lái)的时(shí)候，美国政府(fǔ)部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国(guó)的(de)M2增(zēng)速，M2同比最(zuì)高一(yī)度达到25％，即整(zhěng)个经济的货币(bì)量(liàng)扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却依然在(zài)高(gāo)位。整(zhěng)个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导货(huò)币创造，货(huò)币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币流通速度也逐步加快，大规(guī)模的存量(liàng)货(huò)币在经济中加(jiā)快流(liú)转，推升(shēng)通胀水平。

　　这一点从居民的(de)储蓄(xù)率情况也能(néng)看得(dé)出(chū)来，在疫情(qíng)期间，美国居民接受政府大量(liàng)补(bǔ)贴后，并没有全部花出(chū)去，储蓄率(lǜ)大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和(hé)预(yù)期改善，将超额(é)储(chǔ)蓄花出去，推升货(huò)币流通速度，当(dāng)前美(měi)国居民储蓄率大幅低于(yú)疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我国的情(qíng)况来看(kàn)，货币创造速度和经济(jì)增速比(bǐ)也(yě)不低(dī)，但(dàn)货币流通速度(dù)是偏低的。在疫(yì)情之前，我国社融衡(héng)量的货币流通速度在0.4次/年以上，而疫情(qíng)出现后(hòu)，货币流通速度明(míng)显降低(dī)，根据一季(jì)度(dù)最新数据(jù)测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这就意(yì)味着，仍(réng)有不少(shǎo)货币被创造出来，但货币没有在(zài)经(jīng)济(jì)体中加快流转起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿仍在低位。

　　“花钱”的意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来(lái)。从一季(jì)度统计局居民收支调(diào)查数据(jù)看，我(wǒ)国居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之(zhī)前是在35％以内，反(fǎn)映了支出(chū)意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩(kuò)张的结构也能够看出来，因为一个部(bù)门“花钱(qián)”意愿(yuàn)高，信贷扩(kuò)张(zhāng)也会(huì)较快。从居(jū)民(mín)部门(mén)来(lái)看，4月(yuè)份居民贷款再度出现负(fù)增长，这(zhè)是非疫情、非春节月(yuè)份第二次出(chū)现(xiàn)这(zhè)种情况，上(shàng)一次(cì)是08年金融危机的时候。过去(qù)12个月的居(jū)民贷(dài)款增(zēng)量只有5.1万亿(yì)，而之前最(zuì)高的时候曾达到9万亿以上，当前这一(yī)增(zēng)长速度已经(jīng)回到了2016年时(shí)候的水(shuǐ)平，考(kǎo)虑(lǜ)到房价物价(jià)上涨的因素，居民加(jiā)杠(gāng)杆的意愿是比较弱(ruò)的(de)。

　　从企(qǐ)业(yè)部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空(kōng)间。尽(jǐn)管我们(men)无法看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券(quàn)净发行情况做个参考。疫(yì)情(qíng)期间，国企等公共部(bù)门(mén)债券(quàn)净(jìng)发行(xíng)是(shì)明显扩张的，而非公共(gòng)部(bù)门(mén)的企业债(zhài)券净发行处于低(dī)位。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信(xìn)用扩张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信(xìn)用(yòng)和货币(bì)创(chuàng)造(zào)的重(zhòng)要(yào)支撑力(lì)量(liàng)，支撑存量货币(bì)增速维(wéi)持在一(yī)定高位，而(ér)非公共部门创(chuàng)造的货币量处(chù)于低位，也反(fǎn)映了货币流通速(sù)度没有快速回升(shēng)。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改善预期

　　要想改变通胀(zhàng)偏低(dī)的状况，我们依(yī)然(rán)可(kě)以从货币数(shù)量方程出发，一方面是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的融资处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法需求；另一方面(miàn)是提振实体信(xìn)心和预期，改善货币流通速度。

　　从第(dì)一个方面来看(kàn)，私人部门的融资需求还偏(piān)弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报率在(zài)下降的情况(kuàng)下，需要(yào)降低负(fù)债端(duān)的融资成本来(lái)对冲。过去(qù)几(jǐ)年(nián)，政策上(shàng)在降低(dī)企业融(róng)处理老婆的第三者最好方式，查老婆出轨的最好办法资成本上发力较多。目(mù)前看(kàn)，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高。我们在之前的(de)专题(tí)中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居(jū)民增量房贷利(lì)率已经大幅下行(xíng)，但存(cún)量房(fáng)贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于高位(wèi)。根据我们(men)的(de)估算，当前存量房贷利(lì)率的平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平更高，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而(ér)这些还仅仅是平(píng)均值，考虑(lǜ)到个体(tǐ)情况，也(yě)有部分居(jū)民偿还的房(fáng)贷(dài)利率水平在6％以上。

　　而对于居(jū)民部门的资产端来说，房产(chǎn)价格(gé)面临调整压力，各类金(jīn)融资(zī)产的回报率也处于低位，所以(yǐ)这就相当于居民部门借着4-5％成本的(de)资(zī)金，投资(zī)的(de)回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居民的资产负债表(biǎo)状况，需要对(duì)居民负债端(duān)成本进行(xíng)降(jiàng)息(xī)，否则居(jū)民净融(róng)资需求或依然偏弱。

　　从另一个(gè)方面(miàn)来(lái)看(kàn)，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需(xū)要提振实体(tǐ)的信心和预期。居民和企(qǐ)业(yè)对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才(cái)会(huì)敢消费(fèi)、敢投(tóu)资(zī)，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说，货币流转(zhuǎn)速度才(cái)能加(jiā)快，经济(jì)需求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信(xìn)心和预期，是个系统性的(de)工程。

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