分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏(hóng)观研究团队

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷(dài)、社(shè)融(róng)、M2数据转弱符合我们预(yù)期(qī)。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大(dà)概率仍(réng)会继续积累，较难大量释放(fàng)至消费、购房(fáng)。结合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我们(men)估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增(zēng)长至6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因(yīn)素消退，居民仍(réng)在积(jī)累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转(zhuǎn)型(xíng)升级是导致居(jū)民对未来(lái)收入预期悲观的根本性原因，疫情(qíng)在一(yī)定程度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的(de)释放将(jiāng)是一个较为缓慢的过程。对于后续信用表现，预(yù)计二(èr)季(jì)度(dù)市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能形成信用(yòng)收紧预期(qī)，对(duì)于政策(cè)工具(jù)，我们判断(duàn)二季(jì)度货币政策(cè)主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准(zhǔn)、降(jiàng)息。

　　固(gù)定布局(jú) 工具条上设置(zhì)固定宽高背景可(kě)以设(shè)置(zhì)被包含可以完美对(duì)齐背(bèi)景图(tú)和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板(bǎn)

　　内容摘要(yào)

　　>>4月(yuè)信贷(dài)新增7188亿(yì)元(yuán)，信贷较弱符(fú)合我们预(yù)期

　　2023年4月(yuè)，人民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元(yuán)，与我们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿(yì)。4月信贷增速持平前值于(yú)11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金(jīn)融数据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷对后续或有透支》中提示(shì)了(le)一(yī)季度信贷(dài)的大(dà)体(tǐ)量投放或对后续信贷形成一定透支，目前观点得到验证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈现企(qǐ)业(yè)强、居(jū)民弱特征(zhēng)：住户贷(dài)款减少(shǎo)2411亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期贷款分(fēn)别(bié)减(jiǎn)少1255、1156亿元，同比分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业(yè)贷款增加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿元，票据(jù)融资增加1280亿元，同比变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比(bǐ)多增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期(qī)贷(dài)款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值（有数(shù)据以来），占4月企业贷款增(zēng)量、总(zǒng)贷(dài)款增量的比重达(dá)到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情影响，信贷(dài)仅增加(jiā)2652亿(yì)（同(tóng)比(bǐ)少增3953亿），今年(nián)同比多(duō)增达4017亿(yì)元，也是2018年(nián)以来4月的最高(gāo)值。我们认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠(huì)小微等领域(yù)是主(zhǔ)要投向，地(dì)产为边际增量(liàng)。根据(jù)央行4月20日新闻发布会披露数据，一季度基建中长期贷款新增2.16万亿(yì)元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业中长期(qī)贷(dài)款新增1.3万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增(zēng)6237亿元；房地产业中长期贷款新增(zēng)6536亿元，同(tóng)比(bǐ)多增3791亿元。3月(yuè)，多家银行(xíng)在2022年年报(bào)业绩(jì)发(fā)布会上表示(shì)今(jīn)年绿色、基建(jiàn)、科创将是重(zhòng)点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下行(xíng)，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但(dàn)由于去年该(gāi)状(zhuàng)况更为突出，因(yīn)此“票据融资”项(xiàng)目仍录得(dé)大(dà)幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供(gōng)需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市场观点认(rèn)为信(xìn)贷或有走强，但(dàn)我们(men)在5月(yuè)1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈(yíng)利(lì)承压，制造业投资(zī)放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大幅增加，而是来自(zì)企业贴现(xiàn)量(liàng)增(zēng)加所致（票据利率下行导致企(qǐ)业(yè)贴现意(yì)愿增强），全月看，利(lì)差(chà)下行幅度达(dá)77BP，或反映(yìng)4月信贷相对较弱(ruò)，此观(guān)点得到验证。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基数(shù)，仍然表现较弱(ruò)，尤其是(shì)地产销(xiāo)售高频回落对应的(de)居(jū)民中(zhōng)长期贷款再(zài)次(cì)出现同比少增，居民(mín)短(duǎn)期贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)幅(fú)度也明显走弱(ruò)，与我们对消费、地(dì)产销售相对审慎(shèn)的观点相一致。展(zhǎn)望后续，低基数(shù)或使得居(jū)民贷款多(duō)月仍有(yǒu)一定同比改善(shàn)，但(dàn)较(jiào)难(nán)大幅回(huí)暖。

　　4月非银贷款增加2134亿元(yuán)，信贷小月(yuè)非银贷(dài)款(kuǎn)季节性大增，且银行间体系流动性保持合理充裕，数(shù)据(jù)较高，也进一步(bù)导(dǎo)致社融(róng)口径信贷明(míng)显低于(yú)人(rén)民币贷款(kuǎn)口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月(yuè)社(shè)会(huì)融资规模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿元），与(yǔ)我们(men)预期(qī)的1.55万亿更为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平前值于(yú)10％。

　　结构上(shàng)，4月(yuè)同比多增主要来自(zì)未(wèi)贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票(piào)、人民币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿(yì)元，去年4月经济回落+银行表(biǎo)内“冲(chōng)票据”导致(zhì)表外票据基数较低(dī)，而今(jīn)年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下，数据同比(bǐ)有所改善。

　　4月社(shè)融口径人民币贷款增加4431亿元，同比(bǐ)多(duō)增729亿元(yuán)；外币贷款(kuǎn)折合(hé)人民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进(jìn)口相关度较(jiào)高，表(biǎo)现也较为匹配(pèi)。政府(fǔ)债券净融资4548亿元，同(tóng)比(bǐ)多636亿元。委(wěi)托(tuō)贷(dài)款(kuǎn)增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托贷(dài)款增加119亿元，同比多(duō)增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产金融(róng)政策影响，“十(shí)六条”明确规定“支持开发贷款、信托贷款(kuǎn)等存量融资合理展(zhǎn)期(qī)”，金(jīn)融机构继续积(jī)极落实(shí)，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托(tuō)若(ruò)依据存量比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同(tóng)比减少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构(gòu)中同比少增主要是直(zhí)接融资项(xiàng)目：企业债券净融资2843亿(yì)元，同(tóng)比少(shǎo)809亿元；非(fēi)金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收益率低(dī)位(wèi)、企业(yè)债(zhài)务融(róng)资需(xū)求(qiú)回暖(nuǎn)的影响，企业债券融资稳定(dìng)，保持了今年(nián)以来的修(xiū)复特征。

　　>>M2增速略有回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增(zēng)速下(xià)行0.3个百分(fēn)点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保持前(qián)置使(shǐ)得M2仍具韧性，但信(xìn)贷转弱及去年基(jī)数(shù)走(zǒu)高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行(xíng)0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年(nián)4月地(dì)产(chǎn)销售边际转(zhuǎn)弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进入五一假期(qī)，受益(yì)于居民(mín)消费、出(chū)行活(huó)跃度(dù)提(tí)高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存款，推升(shēng)M1增速(sù)，完全符合(hé)我们的预期。M1的(de)主要影(yǐng)响因素(sù)是企业活期存款，其与消费(fèi)类(lèi)相关(guān)行业的(de)现金流直接关联(lián)，由于(yú)我们判断居(jū)民消费、购(gòu)房活(huó)动修复是渐进的，幅(fú)度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较(jiào)弱，预计M1增(zēng)速大概(gài)率逐步(bù)上行，但速度较为缓(huǎn)慢(màn)。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前值回落(luò)0.3个百分点，仍处高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似(shì)，体现经济修复的结构(gòu)性失衡(héng)，三四(sì)线城市及农村地区经(jīng)济(jì)改善略弱(ruò)，导(dǎo)致持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民(mín)超额(é)储蓄仍在继续积(jī)累

　　我们想继续提示居民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难(nán)大量(liàng)释(shì)放至(zhì)消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长至6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相(xiāng)比去年末(mò)则已大幅增加了(le)1.61万亿，也(yě)就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居(jū)民仍在积累(lèi)超额(é)储蓄，这符合我们此前的(de)判(pàn)断。我们认为，经(jīng)济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导(dǎo)致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响(xiǎng)，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是(shì)一个较为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住(zhù)户存(cún)款减少1.2万(wàn)亿元，非金(jīn)融(róng)企业(yè)存款减少1408亿元，财政性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非银行业(yè)金融机构存款增(zēng)加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款大幅回落，但我们认为(wèi)主要是(shì日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国)由(yó日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国u)于(yú)季节性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存款、季初居民存款资金重新流(liú)入(rù)理财产(chǎn)品相关；同时(shí)，今年也受假期影响，4月末已进入五(wǔ)一假期，居民消费活(huó)动使得储蓄得(dé)到部分释放（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税(shuì)影响，也是企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)的季(jì)节性小(xiǎo)月，但今年4月企业存款(kuǎn)增加1408亿元，日本还有能力侵华吗，日本敢不敢侵略中国高于前(qián)两年(nián)，我(wǒ)们(men)认为(wèi)就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增速(sù)上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民(mín)储(chǔ)蓄(xù)的回(huí)落幅(fú)度相对过往历年4月并不算(suàn)大(dà)，2021年4月居(jū)民存(cún)款下降1.57万亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年有望降准、降息

　　预(yù)计一季度(dù)信贷(dài)的大规模(mó)投放或对后续月份有(yǒu)所透支，二季度(dù)市场对(duì)宽(kuān)信用的预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形(xíng)成信用收(shōu)紧预期。

　　其(qí)一(yī)，今年银行“开门(mén)红”意愿(yuàn)较强，并(bìng)普遍担(dān)忧后续利(lì)率继续下行带来的净息差(chà)压力，因此倾(qīng)向于(yú)在年初增加信贷投放，这会(huì)导(dǎo)致后续的信(xìn)贷额度在一(yī)定(dìng)程度上受(shòu)限。

　　其二(èr)，4月末(mò)政治局会(huì)议(yì)对货币(bì)政策(cè)定调(diào)是“稳健的货币政策要精(jīng)准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经(jīng)济(jì)工作会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精准有力”更加(jiā)强调货币政策的结构(gòu)性发力(lì)，即精(jīng)准滴灌、定向支持。预计(jì)二季度(dù)货币政策将以结构(gòu)性调控(kòng)为主，再贷款(kuǎn)仍将发(fā)挥主导作用。根据央行官方数据，截(jié)至今年3月末，我国(guó)结构(gòu)性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的是(shì)，央行于1月(yuè)、2月分别新(xīn)创设房(fáng)企纾困专项再(zài)贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支(zhī)持计划两项结构性政策工具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工(gōng)具均针对(duì)地产领(lǐng)域，体现维稳意图。我们预计央行后续将(jiāng)继续强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色(sè)等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用(yòng)。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是(shì)信(xìn)贷极高值(zhí)，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信(xìn)贷表现(xiàn)波动较(jiào)大，这也(yě)将(jiāng)对(duì)今(jīn)年的各(gè)月构成差异化的基数影(yǐng)响(xiǎng)。预计5、6月信(xìn)贷同比压力(lì)较大，未来的三个(gè)季度(dù)合计看，信(xìn)贷(dài)增(zēng)量(liàng)或有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小幅(fú)回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百分点。

　　结合我们对(duì)全年信(xìn)贷体量的判(pàn)断，我们测算一季度信贷增量占(zhàn)全年比重或高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半(bàn)年可(kě)能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及(jí)失业压力均可能(néng)加(jiā)大，降准体现稳增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期(qī)量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在(zài)四季度进(jìn)入降息周期，中美两国基本面差(chà)+货币政策差收(shōu)敛，我国(guó)将出现国际(jì)收(shōu)支、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币(bì)政(zhèng)策(cè)宽松空间进一步打开，形成降(jiàng)息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即(jí)为全年低(dī)点，在企(qǐ)业债券、表外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的情(qíng)况(kuàng)下，预计社融增速可(kě)维持震荡走(zǒu)升，预(yù)计(jì)年末升至10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预(yù)计年末M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和(hé)2023年(nián)4月(yuè)的12.4％均有明(míng)显(xiǎn)回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加剧，居(jū)民消费及购房(fáng)情绪进一步恶化，后续宽信用持续(xù)不及预期(qī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背景(jǐng)图和文字以及制作自己的模板

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