王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度(dù)低估时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引绝对收益资金买(mǎi)入，股价(jià)也逐步完成筑底(dǐ)。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又(yòu)一次(cì)因绝对收益资(zī)金追逐(zhú)高股息而(ér)上涨。

　　但事实上(shàng)，银(yín)行(xíng)业经营层面，也(yě)已经(jīng)悄然发生一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才(cái)开始上涨(zhǎng)，那么(me)就大(dà)错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨(zhǎng)幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当然(rán)，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高(gāo)回(huí)落，调整了近两个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于(yú)3月底(dǐ)开始(shǐ)上(shàng)涨，近期加速上(shàng)涨(zhǎng)站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一(yī)次发生(shēng)。过去银行(xíng)股的(de)大行情(qíng)，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的(de)，因(yīn)为银(yín)行股平时关注度(dù)并不高。等到(dào)因几(jǐ)根大线性(xìng)而吸引(yǐn)大家来关注时(shí)，已经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情是2014年。或许经历过的人(rén)都(dōu)能记得，2014年11月(yuè)，因为(wèi)一次比较意外的(de)“双降”（降息(xī)、降准），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银(yín)行指标大约在(zài)3月(yuè)见底，然后不声不(bù)响地开始(shǐ)回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有类似的情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并(bìng)不(bù)容(róng)易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确(què)实没有(yǒu)实质性利好，那(nà)么只能从资金面去猜测：可能是估值(zhí)便宜到很多资金(jīn)愿(yuàn)意出手了。由于(yú)银行盈利能(néng)力非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味(wèi)着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若(ruò)PB低(dī)至(zhì)一定水平时，股(gǔ)息率就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常(cháng)可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好(hǎo)比一只票(piào)息率6.6％的可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利(lì)能力保持，则后续每年收取6.6％的(de)“利(lì)息”，如(rú)果(guǒ)股价(jià)上涨，还能享(xiǎng)受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此，这就非常像一张可转债，其(qí)市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即“债券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其投资价(jià)值就出来了。如果(guǒ)这张“可转(zhuǎn)债”的票息(xī)率高(gāo)到一定程度，显著高(gāo)过(guò)一些资金的成本，那么这些资金自然愿意(yì)参与。

　　这样，银行(xíng)股就形成一个隐(yǐn)形的“估值底”，当估值低(dī)至一定水平时，股息率诱人，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值底(dǐ)在某些情况下会被打破，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的(de)存(cún)在，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就(jiù)是有(yǒu)些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给(gěi)买(mǎi)出(chū)来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就(jiù)是以股票型(xíng)公募(mù)基金为代表的机构投资者。因为(wèi)他(tā)们的考核要求是相对收益，因此(cǐ)在大(dà)多(duō)数(shù)时候，他们不会因站姐主要是做什么的，站姐是什么干什么的为股(gǔ)息率诱人(rén)而买入(rù)，他们的(de)任务是战胜自己(jǐ)基金(jīn)的基准，或(huò)者(zhě)战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使股息(xī)率(lǜ)高，他们也很难做出赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他们的考核目(mù)标。

　　因此，银行股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从数据上(shàng)也可验(yàn)证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓(cāng)比(bǐ)重来看(kàn)，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越(yuè)大，比重越高则涨幅(fú)越小。

　　除了(le)公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构投(tóu)资者也(yě)是类似(shì)。

　　从(cóng)数据(jù)上(shàng)看，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度较上年末，大部(bù)分(fēn)A股银行股(gǔ)的基金持仓比例是下降的，有(yǒu)些(xiē)个股甚至降(jiàng)幅不小。

　　（一季(jì)度基金持股(gǔ)比重(zhòng)降幅；单位：个百分点(diǎn)；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间刚好(hǎo)是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构(gòu)投资(zī)者有可能是卖出银行等股票，换仓(cāng)至计算(suàn)机股(gǔ)票(piào)）。到了4月(yuè)初(chū)，人工(gōng)智(zhì)能等板块行(xíng)情回(huí)落(luò)后，银行股重拾(shí)升势，且涨幅(fú)加速。春节后的(de)这(zhè)段时间，银行股刚好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个(gè)完美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者，比(bǐ)如个人、外资、自营、保险、资管等，则可能是买入的(de)。因为这些(xiē)资金不考核相对收(shōu)益(yì)，更(gèng)多的是追(zhuī)求绝对收(shōu)益，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的(de)青睐者。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我(wǒ)国近期(qī)市场利率较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会较少(shǎo)，因此股(gǔ)息(xī)率(lǜ)显得诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下(xià)行(xíng)，我国(guó)高股息股票(piào)也有(yǒu)吸引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一(yī)季度情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在(zài)买入大行，并且(qiě)数量还(hái)不少(shǎo)。不(bù)过保(bǎo)险资金却是有进有出，这一点(diǎn)有点与我们(men)预期不符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有些(xiē)一(yī)般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一季度(dù)各类投资者持(chí)股变(biàn)化(huà)数(shù)；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即(jí)：在银行(xíng)股估值极低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息率(lǜ)的个股。

　　从散(sàn)点图上也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点(diǎn)：

　　因此，这(zhè)次行情，和历史上很(hěn)多次银(yín)行底部启动一样(yàng)，很可(kě)能是(shì)青睐高股息率的资金，买入低(dī)估值(zhí)、高股息率的银行股。而他(tā)们的口(kǒu)味与公募(mù)基金刚(gāng)好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以(yǐ)上分析，说明(míng)了过去半年的银行股行情，是(shì)追(zhuī)求绝对收益(yì)的资金(jīn)，买入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股股(gǔ)息(xī)率依然较高，而资金面依然(rán)宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票(piào)对绝对收益资金依然(rán)是有吸引力的。

　　那(nà)么在银(yín)行业的经营层(céng)面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提出，过去三年期间的一些特殊政(zhèng)策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调整(zhěng)的迹象，银行业将(jiāng)要(yào)进(jìn)入新的均衡格局(jú)。比如，在(zài)普惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监(jiān)管(guǎn)要(yào)求(qiú)，每(měi)年普惠小微信(xìn)贷的增长非常(cháng)快，投放利率很低，这对小微(wēi)金融(róng)市(shì)场格(gé)局(jú)造成了较大影响，尤其是对(duì)一些(xiē)原来从事小微业务的(de)中小银行造成(chéng)压力。

　　【深(shēn)度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达(dá)到新均(jūn)衡

　　而(ér)在(zài)4月27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发(fā)布《关于2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量的通知(zhī)》（银保监(jiān)办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调(diào)整。比如，不再提“两增(zēng)”（指单户授信总额1000万元以(yǐ)下小微企业贷款(kuǎn)同比增速不低于各项(xiàng)贷款同(tóng)比(bǐ)增速，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不(bù)低于上年(nián)同期水平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再(zài)提“应延(yán)尽延”。

　　除了(le)小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也(yě)陆(lù)续从过去(qù)三年的阶段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银(yín)行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近(jìn)合理利(lì)润底线。因为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于(yú)补(bǔ)充资本，进而支持下一(yī)期的信贷投(tóu)放，因此(cǐ)利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利润。而目前盈利(lì)能力(lì)已经(jīng)接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随(suí)笔】什么是(shì)银行的合理利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发生变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可(kě)能：那些买入高股息股(gǔ)票的投资(zī)者中，真有(yǒu)些先知先觉者，已经嗅到了不(bù)一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构成任(rèn)何投资建议，涉及个(gè)股也(yě)仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们(men)对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请参考我们的(de)研究报告。

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