平安首(shǒu)经团队：钟正(zhèng)生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度(dù)“天量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显(xiǎn)降(jiàng)温，比去年(nián)4月疫情冲击(jī)期间创下(xià)的低点(diǎn)仅(jǐn)多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来(lái)历史(shǐ)同期的(de)次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外融资和(hé)直接融(róng)资(zī)基本延续了一季(jì)度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款(kuǎn)小幅正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降，主(zhǔ)因债券到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲(jìn)”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度(dù)不及万亿，截至5月(yuè)上(shàng)旬尚(shàng)未下(xià)发剩余批次的地方债额度，期间空档可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏(piān)弱，增量(liàng)明显弱于历史同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序(xù)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷款>；居(jū)民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新(xīn)增(zēng)人民币贷(dài)款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在(zài)于居民中长期贷款，房地产销售不(bù)振使其增量不足(zú)，居民预期偏弱(ruò)、提(tí)前偿还存(cún)量(liàng)房(fáng)贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投(tóu)放传(chuán)统淡(dàn)季的数据，尚不(bù)能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的(de)结论(lùn)。一方面，娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星ong>企业中长期贷款在一(yī)季(jì)度(dù)大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一(yī)方(fāng)面(miàn)，表(biǎo)内(nèi)票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚(shàng)可(kě)。此外(wài)，4月初以(yǐ)来存款利(lì)率(lǜ)市(shì)场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压(yā)力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为企业贷(dài)款利(lì)率的进一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回(huí)升。每年前4个月翘(qiào)尾因素对(duì)M1同(tóng)比(bǐ)走(zǒu)势影响(xiǎng)较大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的主(zhǔ)因。在贷款扩张(zhāng)的同时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有所(suǒ)回落。4月(yuè)居民资产再(zài)配置(zhì)，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个百(bǎi)分点，基数变(biàn)化(huà)也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑到4月(yuè)多家中小银(yín)行(xíng)下调挂牌(pái)存款利率(lǜ)、银行理财市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动(dòng)因素更多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向消费(fèi)规(guī)模可能较为有限(xiàn)。4）4月财政存(cún)款同比大幅(fú)多增，但结(jié)合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大项目开工金额(é)数据看，财(cái)政(zhèng)对实体经济支持力度可(kě)能有所减弱。从4月(yuè)金融数据看(kàn)，房地产恢复(fù)仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济(jì)环(huán)比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对(duì)比看，货币政(zhèng)策对实体经济的支(zhī)持还是(shì)比较有力的。即(jí)便按2023年中(zhōng)国名义GDP增速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左(zuǒ)右的实(shí)际GDP增速，加(jiā)上1到(dào)2个点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社(shè)融增速也应足够与之(zhī)匹配。我们认为(wèi)，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进房地产修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄动用等方式扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经济(jì)回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社融(róng)表现(xiàn)乏力

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。2023年4月新(xīn)增社会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到(dào)去(qù)年同期疫情多点(diǎn)散(sàn)发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及(jí)今年一季(jì)度“开(kāi)门红”期间社融月均同比多增8200多亿的亮眼表现(xiàn)，4月(yuè)社融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用(yòng)”压力(lì)有(yǒu)所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放(fàng)缓，是4月(yuè)社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款(kuǎn)4431亿(yì)元(yuán)，为2008年以来历史同期的次低点（仅较(jiào)2022年同期高815亿(yì)元）。不过，得益于出口边际(jì)回暖(nuǎn)、人民币汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷(dài)款(kuǎn)同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面(miàn)，表(biǎo)外融资和直接融(róng)资基本延(yán)续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年(nián)4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规模持(chí)续高(gāo)于去(qù)年同期，但到期(qī)偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿(yì)元(yuán)民(mín)营(yíng)企业债(zhài)券(quàn)融资(zī)支持(chí)工具（第二(èr)期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相(xiāng)关(guān)政策支持(chí)还(hái)有待落地(dì)。

• 　　二(èr)则，政府债融(róng)资规模同比多增，但需警惕(tì)其“后劲”。今(jīn)年前4个月(yuè)，财(cái)政(zhèng)继续前(qián)置发力，政府债融资(zī)规(guī)模较去年娱乐圈睡得最多的女星，娱乐圈中睡男人最多的女明星同期累计多增3114亿元。以财政预算数据看，2023年(nián)政府债(zhài)融资的总体规模与去年相(xiāng)当。但(dàn)不同之处(chù)在于，2022年在3月底就已(yǐ)经下达(dá)剩余(yú)批次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前批的剩余发行额度不及万亿(yì)。如(rú)果近(jìn)期下达地方(fāng)债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分配(pèi)、预(yù)算(suàn)调整程(chéng)序，剩(shèng)余(yú)批次(cì)地方债可能至6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可能会拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融(róng)资同比多(duō)增，持(chí)续对社融构(gòu)成小幅支撑。其中，委(wěi)托贷款和信托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去(qù)年(nián)同(tóng)期分别多增85亿元、少减734亿(yì)元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行承兑汇票较(jiào)去年(nián)同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略有多增，相比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项(xiàng)从强到弱(ruò)排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期(qī)贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民中长期贷款(kuǎn)单月净偿(cháng)还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多(duō)减5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同(tóng)期均值多减(jiǎn)2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年(nián)-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续(xù)前期亮眼表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿(yì)元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新增人民币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房地产销售低迷使(shǐ)其增量(liàng)不(bù)足，居民预期(qī)偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜(shuāng)。基于4月这个(gè)信贷投放传统(tǒng)淡季(jì)的数据(jù)，尚不(bù)能得(dé)出企业信(xìn)贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高增后，4月又创历史同期新高，仍然能(néng)够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低增长（与去年1-5月表(biǎo)内(nèi)票据(jù)高增长形成对比(bǐ)），也意味着目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利(lì)率市场(chǎng)化改(gǎi)革(gé)较快推进，这有助(zhù)于缓(huǎn)解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差(chà)压力，增强其支(zhī)持(chí)实体经济(jì)的可(kě)持(chí)续性，能够为(wèi)企业贷(dài)款利率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比小幅(fú)回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因素对M1同比(bǐ)走势的(de)影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱(qū)动其变(biàn)化的主(zhǔ)要(yào)原(yuán)因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时(shí)，企业存款(kuǎn)也有边际(jì)改善(shàn)，4月(yuè)新增规模约(yuē)1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另(lìng)一方面(miàn)，居(jū)民资产再配置，银(yín)行(xíng)理财规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖累。此(cǐ)外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数的变(biàn)化(huà)也(yě)有较(jiào)强影(yǐng)响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年(nián)3月以(yǐ)来的首次(cì)同(tóng)比少增(zēng)，其驱动因素更(gèng)多是(shì)家庭资产的再配置，流(liú)向(xiàng)消费的规模(mó)可能较为(wèi)有限。4月以来多家中小(xiǎo)银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率（据融360监测数据，4月(yuè)份农商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率分别环比下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场(chǎng)需求火(huǒ)热，居民(mín)提(tí)前偿还房(fáng)贷规模较高（4月居(jū)民中(zhōng)长期贷款净(jìng)偿还规模(mó)达(dá)历(lì)史新高）。

　　值得警惕的(de)是，4月财政存款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年(nián)同(tóng)期(qī)留抵退税推进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合(hé)其他(tā)指(zhǐ)标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频(pín)指(zhǐ)标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月下旬(xún)以来(lái)，全国高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产(chǎn)率、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石油沥青开工(gōng)率(lǜ)等指(zhǐ)标环比(bǐ)走弱(ruò)），重(zhòng)大(dà)项目开工金额(é)同环比(bǐ)较(jiào)快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年4月(yuè)全国各地重大项(xiàng)目(mù)开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房(fáng)地(dì)产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时如果财(cái)政基建支持力度不稳，可(kě)能导致中国经济(jì)的环(huán)比增长(zhǎng)动能较(jiào)快衰减。