平安(ān)首(shǒu)经团(tuán)队：钟正生(shēng)/范城恺(kǎi)

　　核心观(guān)点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格平稳。从CPI同比拉动(dòng)看，4月住房租金拉(lā)动较3月小幅(fú)回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，二手车和卡车分项的拖累则(zé)缩窄(zhǎi)0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公布后(hòu)，市场对政(zhèng)策利率预期(qī)小(xiǎo)幅下修，CME利(lì)率期货(huò)市场预(yù)计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至(zhì)90％以上，且(qiě)进一步(bù)押注(zhù)下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回(huí)落放缓(huǎn)。2023年(nián)1-4月，美(měi)国通(tōng)胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这(zhè)说明，供给改善带来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通胀仍然(rán)顽固。我们理解，美国核(hé)心(xīn)通(tōng)胀(zhàng)的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相(xiāng)匹配。一季度美国机动(dòng)车和零部(bù)件等消费明显增(zēng)长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国(guó)通胀反(fǎn)弹风险值(zhí)得(dé)关(guān)注。今年二(èr)季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈(chéng)快速回(huí)落走(zǒu)势，市场很容易对(duì)美(měi)国通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通胀环比走势的韧性。但三季度以后(hòu)，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。我们进一步(bù)提(tí)示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期(qī)上行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车消费(fèi)回(huí)升(shēng)，可能夯实汽车制造商的财务状况，并限制其(qí)继续降价的(de)空间。此外(wài)，美国(guó)汽车制造商存(cún)货量(liàng)同比增速快速下降(jiàng)。第二，房租(zū)回落可能(néng)再(zài)度滞后。目前市(shì)场预期下半年美国(guó)住房租金回落。然而(ér)，历史上美(měi)国房(fáng)价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前美国(guó)房屋空置率更处于历史(shǐ)最低水(shuǐ)平，住房(fáng)供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住房租金(jīn)回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给(gěi)扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预(yù)期反弹。全球(qiú)能源需求维持(chí)强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出手呵(hē)护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬(dōng)季回(huí)升。

　　如(rú)果(guǒ)下半(bàn)年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐(zhú)渐修正削弱，市场可能(néng)需要(yào)重估美(měi)联(lián)储长时间保(bǎo)持(chí)高利率(lǜ)对经济的负面影响，继而可能进一步计(jì)入中期(qī)经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应(yīng)地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间；在通胀和货币紧缩预期上修时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示：美国金融(róng)风险超预期上(shàng)升(shēng)，美国经济超(chāo)预(yù)期下行，美(měi)联储(chǔ)降息超预期提前(qián)等。

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI和核心CPI同比增速(sù)如期回落，市(shì)场进一步押注美(měi)联储(chǔ)6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但值(zhí)得注意(yì)的(de)是，2023年以来(lái)，美国通(tōng)胀回(huí)落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带(dài)来的利好正在(zài)耗尽(jǐn)，而需求驱动(dòng)的通胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国(guó)通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当(dāng)基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美国标题通胀率可(kě)能(néng)企稳，且不排除超(chāo)预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房(fáng)租金(jīn)回落滞后、以及能源价格反弹的风险(xiǎn)均值得关注。若下半年美国通(tōng)胀较为顽(wán)固，美(měi)联储(chǔ)将(jiāng)较难(nán)降息，美国中期经济衰退风(fēng)险将(jiāng)进(jìn)一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国(guó)CPI同(tóng)比(bǐ)低(dī)于前值和预期，核(hé)心CPI同比持平于预期、低于(yú)前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，美国(guó)4月CPI同比(bǐ)4.9％，略低于预期(qī)和(hé)前(qián)值5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平(píng)于预期、高于前(qián)值(zhí)0.1％。4月核(hé)心CPI同比(bǐ)5.5％，持(chí)平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金(jīn)、二(èr)手车、汽油等分项环比上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续(xù)2个(gè)月环比零增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价(jià)格下跌与外出食品价格(gé)上涨相(xiāng)互抵消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值(zhí)-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺(wàng)季的影(yǐng)响，环比(bǐ)3％，高于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年(nián)中(zhōng)期以来最(zuì)大(dà)涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服(fú)务环比0.4％，持平前值，其中住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务(wù)拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能(néng)源分(fēn)项连(lián)续第二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手(shǒu)车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布(bù)后，市场(chǎng)对政策利率预期(qī)小幅下修，美股纳指和标(biāo)普(pǔ)500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数小幅(fú)下(xià)跌(diē)。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止加息的概率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议息(xī)会议的加权平均利率预期为由前(qián)一天的(de)4.36％降低至(zhì)4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当日，美股(gǔ)道琼斯(sī)指(zhǐ)数(shù)微跌0.09％，标(biāo)普500指数和纳斯(sī)达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线下(xià)跌，10年美债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货(huò)下跌0.23％至2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美(měi)国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于2022下(xià)半年平(píng)均环比增(zēng)速(sù)的(de)0.23％；核心CPI平(píng)均(jūn)环(huán)比保持(chí)在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高(gāo)位，而能源价格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下半年国际能源(yuán)价格高位回落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格基本(běn)企稳，能源(yuán)分项平均环比仅下降0.4％。核心(xīn)通胀方面(miàn)，最重(zhòng)要(yào)的住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而二手车(chē)价格止跌回升(shēng)，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此前报(bào)告中已提示，在美(měi)国通胀结(jié)构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需求因素没有明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得通胀回落的(de)幅度存疑（参考报告(gào)《美国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需(xū)要指出的是，美国(guó)核心通胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧(rèn)性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个(gè)人消费支(zhī)出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点(diǎn)。结(jié)构上，服务消费维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品(pǐn)消费明显回(huí)升，尤其机动车和(hé)零部件(jiàn)等消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与(yǔ)美国(guó)CPI二手(shǒu)车和(hé)卡车分项的反(fǎn)弹相(xiāng)匹(pǐ)配。美国(guó)居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超(chāo)额储(chǔ)蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负债表健康等，也(yě)可能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配(pèi)的(de)改善、财(cái)产性利息收入的上(shàng)升、实(shí)际收(shōu)入上升(shēng)和消费(fèi)预(yù)期改善等多方因(yīn)素加(jiā)持（参考报告《对美国消费韧性的(de)三点思考——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险(xiǎn)值得关注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的风险值得(dé)关(guān)注。综合考虑美国(guó)经济(jì)下行与通胀(zhàng)黏(nián)性(xìng)，我们的基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环(huán)比增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美(měi)国(guó)需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即(jí)考虑(lǜ)美国通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设年内美(měi)国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同比增速呈(chéng)快(kuài)速回落走势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比增速(sù)也可能回落至(zhì)3.5％左(zuǒ)右。在此(cǐ)期间，市场很容易对通胀回落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并忽视美国通胀环比(bǐ)走势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不(bù)再，在基准(zhǔn)情形下，美(měi)国标题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国通(tōng)胀超预期(qī)上(shàng)行(xíng)的(de)可(kě)能性。

　　第一，汽车价格(gé)可能(néng)超预期上行。受(shòu)2021年(nián)初(chū)财政刺(cì)激利(lì)好，美国汽车等(děng)耐用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增长，但自2021年(nián)下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷却(què)。然而(ér)，目前有迹(jì)象表明，美(měi)国汽(qì)车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供(gōng)应链继续修复(fù)，加上多数(shù)电动汽车(chē)企业(yè)打(dǎ)响“价格战(zhàn)”，美国汽车消(xiāo)费企稳回升。2023年一季度，美(měi)国(guó)机动车(chē)和零(líng)部件消费同比增长4.4％，在连续六个(gè)季(jì)度负增(zēng)长后实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证(zhèng)了(le)美国汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增(zēng)速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况(kuàng)，也会限制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国商务部数据(jù)显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造(zào)商存货量同比增速(sù)下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可(kě)能上升。因(yīn)此在下半年(nián)，美国汽车销售数量和价格(gé)均可能超预期(qī)上(shàng)扬。

　　第二(èr)，房租回落可能再度滞后。历史数据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单(dān)独购(gòu)房(fáng)价格指数(shù)）同比领先CPI住房租金(jīn)同比9个(gè)月(yuè)至(zhì)2年不等。本轮美国(guó)房价同比增速于2022年中左右(yòu)触顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美国住(zhù)房租金(jīn)同比增速(sù)放缓。但是，房价与租金的相关性(xìng)并戊申年是哪一年不(bù)稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前(qián)美国房屋空(kōng)置率更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租(zū)金回落(luò)的斜(xié)率。如果CPI住(zhù)房租(zū)金环比增速仍(réng)持(chí)续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美(měi)国CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有反弹(dàn)风险(xiǎn)。

　　第三，能源(yuán)价格可能受供(gōng)给(gěi)扰动而超预(yù)期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙(méng)尘(chén)，但(dàn)全球能(néng)源需求维持强劲。国际(jì)能(néng)源(yuán)署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油(yóu)需求(qiú)将增加(jiā)200万桶/日，主要得益于中国(guó)需求复苏。其(qí)次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排(pái)除采取新的行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁地(dì)调整产量，以干预(yù)市场、呵(hē)护油(yóu)价(jià)。今年4月(yuè)初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因(yīn)美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景不长(zhǎng)，4月下旬以来(lái)美国地区(qū)银行危机再起，油价回(huí)调(diào)。据(jù)IMF数据，2023年(nián)沙特财政(zhèng)盈亏平衡(héng)油价为80.9美元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一(yī)步减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下半年(nián)，欧洲能(néng)源形(xíng)势仍有不(bù)确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年(nián)欧盟天然气供(gōng)需缺口(kǒu)仍(réng)有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能(néng)处(chù)于警戒(jiè)线水平之下(xià)。一(yī)旦欧洲(zhōu)能(néng)源风险(xiǎn)再起(qǐ)，原油、天然(rán)气等国(guó)际能源(yuán)品(pǐn)价格可(kě)能反(fǎn)弹。

　　若下半年美国通胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降息。如(rú)果年末美国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联储2022年12月的预测(cè)水(shuǐ)平，当时(shí)2023年PCE预期中(zhōng)值为(wèi)3.1％、核心PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲(jiǎng)话时较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能(néng)不会(huì)降息(xī)。由此推断，若当PCE同(tóng)比维(wéi)持3％以上时(shí)，美联储选择降(jiàng)息的(de)底气可(kě)能(néng)不足。截至目前，市场对于美联储下半年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的(de)降息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市场可(kě)能需要重(zhòng)估美(měi)联储长(zhǎng)时间保持高利率对美(měi)国经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入(rù)中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压(yā)力仍未消(xiāo)散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预(yù)期“上戊申年是哪一年修”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超预期(qī)下行，美(měi)联储降(jiàng)息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等。

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