文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究团(tuán)队(duì)

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义(yì)GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加(jiā)杠杆(gān)的重要(yào)基础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)不断升(shēng)高(gāo)，加之三年疫(yì)情扰动(dòng)，经济潜在增速放(fàng)缓后企业和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期趋弱，私人部门举债的动力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前(qián)来看，今(jīn)年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货币政(zhèng)策适度(dù)放松(sōng)或是破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增速是(shì)过去(qù)几年加杠杆的重要基(jī)础，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放缓后(hòu)私人部门(mén)举债(zhài)动力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被(bèi)GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大(dà)投资带来(lái)的(de)收益(yì)高(gāo)于债务增加而产生的利(lì)息(xī)等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜(qián)在增速有所下滑，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降(jiàng)至(zhì)7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠。与此同时(shí)，企业和居民对(duì)未来的收入预(yù)期受到了一定(dìng)冲击，私人部门加杠杆(gān)意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初财政预算(suàn)的严格约束。年初的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专项债额度要低于去(qù)年(nián)的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初(chū)的财政预算在(zài)正(zhèng)常年(nián)份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗疫特(tè)别国(guó)债，由于(yú)当(dāng)年(nián)两会召(zhào)开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事实上是(shì)在(zài)当年财政预(yù)算框(kuāng)架内的。二是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预(yù)算(suàn)。因此(cǐ)，政府部门今(jīn)年的举债空间已基本定格，经过我(wǒ)们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间(jiān)。

　　（2）影响居民资产负债(zhài)表(biǎo)的主要(yào)的影(yǐng)响因素是(shì)房地产景气度、居民(mín)收(shōu)入(rù)以及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用(yòng)使得(dé)现(xiàn)阶(jiē)段居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右是住房(fáng)资产。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的(de)组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通(tōng)过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显示，城(chéng)镇居民(mín)对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及(jí)对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个季度处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更倾向(xiàng)于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向有所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷(dài)款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今(jīn)年居民杠(gāng)杆(gān)预计能够趋稳，但(dàn)难(nán)以大幅(fú)上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城(chéng)投债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部门(mén)的融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的2021年出(chū)现了(le)边际退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次明(míng)确结构(gòu)性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚焦重点(diǎn)、合理(lǐ)适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性(xìng)支持从边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年(nián)来城投平台(tái)综合债务不(bù)断走高，城投(tóu)债务压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的办法大概有以下几个维度(dù)。一是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季(jì)度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地(dì)方融资平台积极化债(zhài)的态(tài)度及(jí)决(jué)心，二季(jì)度可能延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及(jí)面的地方债务化解工(gōng)作。二是(shì)中(zhōng)央(yāng)政府适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有一定的加杠杆空间(jiān)，可以考虑通(tōng)过推出长期建(jiàn)设国债等(děng)方(fāng)式实(shí)现政府部门加杠杆，弥补(bǔ)其他(tā)部门加杠杆空(kōng)间有限(xiàn)的情况。三(sān)是货币政(zhèng)策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资需求(qiú)，从而(ér)增强企业部门投资(zī)的意愿及能力(lì)。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化(huà)解力度(dù)不及预期；国内(nèi)政策(cè)力度不及预期。

　　正文(wén)

　　内需不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部(bù)门举债的动力(lì)在下(xià)降

　　较高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠杆(gān)的重要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速(sù)以(yǐ)及(jí)2％左右(yòu)的(de)通胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基(jī)础充(chōng)足。同时，在经济快速发展的时期(qī)，企业整体(tǐ)的经营状(zhuàng)况一般也较好，企业利用杠杆加大投资和(hé)生产带(dài)来的收(shōu)益高于债务增(zēng)加而(ér)产生的利(lì)息等(děng)成本(běn)，此时对企业来(lái)说(shuō)杠杆(gān)经营可(kě)以带来正收益，因此企业主(zhǔ)观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)加大杠(gāng)杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不(bù)再。随着宏观杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)的潜在(zài)增速(sù)有所下降，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。从中(zhōng)短(duǎn)周期来看，在经历了三年疫(yì)情的冲击之后(hòu)，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条(tiáo)件并不充足且实际(jì)效果可能有限，因此私人部(bù)门加杠(gāng)杆意愿较弱。与(yǔ)此同时(shí)，现阶段我国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达经(jīng)济体的平(píng)均水平，进一步加杠杆的(de)空间受(shòu)限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内需不足的情(qíng)况(kuàng)，这(zhè)其中既受企业部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也有居民(mín)部门的原因。

　　企业部门融资状(zhuàng)况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则(zé)面临过剩的问题。第(dì)一，过(guò)去(qù)私人部门(mén)加杠杆是持续的增量，而当前私人部门(mén)鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量(liàng)。过去很长一段时(shí)间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会固定资产投资的增速。然(rán)而近几年，尤(yóu)其是2020年以(yǐ)及2022年两轮疫情冲(chōng)击后，私人(rén)企业的信心受到影响(xiǎng)，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以恢复(fù)，最近两年(nián)民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第二(èr)，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷(dài)大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说(shuō)明实体经济中可供投资(zī)的机会在减(jiǎn)少，信贷中有(yǒu)很大一(yī)部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消(xiāo)费(fèi)和(hé)投资的(de)刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门消费回暖(nuǎn)对融资需求的刺激有(yǒu)限。居民(mín)消(xiāo)费对(duì)融(róng)资需求(qiú)的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要(yào)是(shì)通过(guò)房地产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地产需(xū)求难以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门(mén)对融资需(xū)求(qiú)的刺激较为(wèi)有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门看举债空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政(zhèng)府部门债务空间(jiān)受年初的(de)财政预算约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的赤(chì)字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规(guī)模4.15万亿，政府(fǔ)部门加杠杆的(de)力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计(jì)还(hái)剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　年初的(de)财政预算(suàn)在正常年份(fèn)是较为严格的约束，举(jǔ)债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。最近(jìn)几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第(dì)一(yī)个是2020年(nián)3月27日召开(kāi)的中央政治局会议(yì)上提出要发(fā)行的抗(kàng)疫特别国债，是(shì)为应对新冠疫情(qíng)而(ér)推出(chū)的一个非常(cháng)规财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字。由于(yú)当年(nián)两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实(shí)上是(shì)在(zài)当年财政预算框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空(kōng)间的(de)释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲(chōng)击较大，年中时市场一度预(yù)期政府会(huì)调整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来(lái)看，狭义(yì)政(zhèng)府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间(jiān)已基(jī)本定格，政(zhèng)府部门只能严格按照预算(suàn)限额举(jǔ)债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债表的(de)主要(yào)的(de)影(yǐng)响因(yīn)素(sù)是房地(dì)产景气度、居民收入(rù)以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作用使得现阶(jiē)段居民(mín)资产负债(zhài)表难以(yǐ)扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看，中国居(jū)民的资产结构主要可以(yǐ)分为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产(chǎn)和(hé)金(jīn)融资产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住(zhù)房资产，房(fáng)产价(jià)格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金(jīn)融资(zī)产，其(qí)挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信中绝(jué)大部分是住房(fáng)资产，占(zhàn)总(zǒng)资产的(de)40％左右。然(rán)而从去年开始，房地产的价(jià)值便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房(fáng)价表现相对坚(jiān)挺之外，多(duō)数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧(jiù)未能实现由负(fù)转正(zhèng)，预计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产(chǎn)作为居(jū)民(mín)资产中占比最(zuì)大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下(xià)降不仅会导(dǎo)致(zhì)资产(chǎn)负债(zhài)表本身的缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二(èr)，居(jū)民信心(xīn)的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更(gèng)多的储蓄(xù)。央行对(duì)城镇(zhèn)储户的调查问卷(juǎn)显示，居民对当期收入的(de)感(gǎn)受以及对(duì)未来收入的信心连续多(duō)个(gè)季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的(de)差距。收(shōu)入感受以及对(duì)未来收入不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾向于增(zēng)加储蓄，进而使得(dé)消费和投资（购(gòu)买金融资产）的(de)倾向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季度末，更多储蓄(xù)的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水(shuǐ)平，消费与投资则分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民收入和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民(mín)资(zī)产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的(de)累计(jì)值(zhí)随同比(bǐ)有所回升，但仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为(wèi)复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民(mín)累(lèi)计(jì)新增(zēng)存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫情以(yǐ)来的最高值。存贷款的表现共同反映出居民资产(chǎn)负债表(biǎo)的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的(de)增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由(yóu)于房(fáng)地产价格(gé)回升(shēng)空间有限以(yǐ)及居民收入和信心仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张(zhāng)的(de)动力仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际(jì)退坡。去年以(yǐ)来(lái)，政策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部(bù)门(mén)的(de)融资进行了(le)很大的(de)支持(chí)，但政策(cè)性金融工具和(hé)结构性工具属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在(zài)疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和2022年(nián)实(shí)现了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年出现(xiàn)了边际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确(què)结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持从边际(jì)上来看(kàn)也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，仍(réng)有较多(duō)结存(cún)额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来(lái)新(xīn)设立的普惠养(yǎng)老(lǎo)专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持计划(huà)等(děng)工具(jù)的使用(yòng)进度相对较(jiào)慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年(nián)一季度新设立的房企纾困专项再(zài)贷款以(yǐ)及(jí)租赁住房贷(dài)款支持(chí)计划余额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具(jù)的使(shǐ)用进度(dù)偏慢，预计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的(de)可能性较低。

　　城投(tóu)债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对(duì)企业部门的支撑或将(jiāng)受限。近些年来，城投平(píng)台的综(zōng)合(hé)债务(wù)累(lèi)计增速虽有小(xiǎo)幅(fú)回落，但总的债务规模仍(réng)然持续(xù)走(zǒu)高。考(kǎo)虑到其(qí)债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足。今年(nián)一季度银行体系对(duì)企业(yè)部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最(zuì)高(gāo)水平，超过去年全(quán)年的一半(bàn)，其可持(chí)续性(xìng)难以保(bǎo)证，预计(jì)信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可能就会有所体现。在经历了一(yī)季度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬(tái)升之后，企(qǐ)业部门今年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将(jiāng)会是边际(jì)弱化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解(jiě)决办法我(wǒ)们(men)认为可以考虑以(yǐ)下几个维度(dù)：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地方债务压力的化(huà)解是(shì)今年政府工作(zuò)的中心之一(yī)，而一(yī)季度(dù)城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了地方融资平台积(jī)极化债的态度及决心。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作，为企业部(bù)门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，而地方政府的杠(gāng)杆率则(zé)为29％，与发达(dá)国家政(zhèng)府杠杆(gān)主要集中在(zài)在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有一(yī)定的(de)加杠杆空间。因此(cǐ)，中央政府可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等(děng)方式(shì)实现政府部门加杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放松。如果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可(kě)以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适(shì)量(liàng)地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激实体融资需求，从而增(zēng)强企业(yè)部门投(tóu)资(zī)的意(yì)愿及能力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏不及预期(qī)；地(dì)方政府债务化解力度(dù)不及预期(qī)；国内政策力度不及预期(qī)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 挂号信几天能到，一般什么情况会用挂号信