《基金经理(lǐ)投(tóu)资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金张大大到底是什么来头合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上期分(fēn)享中（查看原文(wén)），我们提出(chū)了(le)5月是乱花渐欲(yù)迷人眼(yǎn)，一个大的背景是市(shì)场进入了战略相持(chí)阶段，进攻和防守的理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央(yāng)发(fā)布长期(qī)的产业(yè)政策，基调是(shì)清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方(fāng)，是战略性(xìng)的(de)布局(jú)，很多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会(huì)。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东(dōng)大会在巴菲特(tè)的(de)老家奥巴哈举行，吸引了全球投资(zī)者的目光，投资者总希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异(yì)的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏(hóng)观环(huán)境的担(dān)忧(yōu)，对数字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很多(duō)与(yǔ)会者(zhě)收获的可(kě)能不(bù)是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈。

　　一、市(shì)场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的(de)A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一(yī)个(gè)很重要的理由(yóu)是根据(jù)惯例(lì)，银行保(bǎo)险等利好兑现后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投资历来是有季节性的(de)，但这未(wèi)必是历史的铁律，比如2022年(nián)5月市场在新的(de)政策基调下开始全面大反攻。我们需要因时(shí)而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到当前的市场(chǎng)背景已(yǐ)经(jīng)和之前有很大的不同。当前市场(chǎng)进入战略(lüè)僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段的一个(gè)重要理由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重(zhòng)要(yào)问题很难用清晰的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而后动(dòng)，因此才有了上(shàng)述的(de)猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢(ne)？

　　第一，从(cóng)内部看，市场(chǎng)已经提前交易了政(zhèng)策的方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策(cè)本身也不是大开大合。新出(chū)台的政策(cè)更多地在(zài)落实上，较少新的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数(shù)据、金融数据和增长(zhǎng)数据传递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第(dì)三，从投(tóu)资主线看，数字经济和中特估依然既有政(zhèng)策(cè)、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期游戏、传媒(méi)、中特估(gū)与(yǔ)其他板块分化较为极致(zhì)，也是不(bù)争的(de)事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公(gōng)用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难以成(chéng)为持(chí)续的配置主题，新能源崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预(yù)期。随着一季报的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈利现实(shí)的定价效率。具(jù)体表现为，业(yè)绩出(chū)现(xiàn)一(yī)定(dìng)修复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特估主题以及(jí)TMT中的游戏(xì)传媒(méi)等表现较好，家(jiā)电此前也有一定(dìng)表(biǎo)现。不过，随着(zhe)业绩(jì)的公(gōng)布反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的操(cāo)作。当然，相对而言市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一面(miàn)，同样(yàng)是业绩修复或有韧性的(de)农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛(máo)盾在于缺乏特(tè)别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油(yóu)、出版(bǎn)等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好。在这两(liǎng)条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之外，市(shì)场部分定价(jià)了一季报(bào)行情，但核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨(mó)底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利(lì)很难撑(chēng)起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两(liǎng)条主线之外其他(tā)业(yè)绩尚可(kě)的板块，整体(tǐ)反弹的幅度都(dōu)相对有限。消费的盈(yíng)利有一定的(de)修复，而市场由(yóu)于前期的悲观情绪(xù)尚未对(duì)其定价，这可(kě)能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是(shì)清(qīng)晰而明确的(de)：政(zhèng)策关注产(chǎn)业升(shēng)级和人(rén)的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段(duàn)，政治(zhì)局会议、中央财(cái)经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于当前经(jīng)济复苏动力(lì)不(bù)足、复苏(sū)势头不(bù)稳的问题(tí)，有着清醒的认识(shí)，短期的工作(zuò)重点是(shì)恢(huī)复(fù)和扩大需求(qiú)，但同时(shí)也明确(què)不会再走老路——不(bù)会(huì)通过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来刺激经济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升级，推(tuī)进产(chǎn)业(yè)智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融(róng)合发展

　　这次财经委会议的一个(gè)新提法是“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提(tí)法很(hěn)重要。我们去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要强调均(jūn)衡性(xìng)和(hé)系(xì)统性，才能(néng)形成经济(jì)发(fā)展的合(hé)力。卡(kǎ)脖子(zi)的(de)领域要重点支持(chí)和发展，但是经(jīng)济的运行(xíng)是一个完整的系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流(liú)-销售-服务(wù)等各方面(miàn)需(xū)要协调发(fā)展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢(màn)恢复，才能够(gòu)真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能够孤立、片(piàn)面地理解和执行政策，毕(bì)竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科技的领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来自(zì)消费(fèi)电子产品中(zhōng)的手机、汽车(chē)、智能家(jiā)居等等，没有需(xū)求的(de)拉动，产业的发(fā)展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资(zī)生产拉动核心的(de)企(qǐ)业家、作为(wèi)人(rén)力资源重点(diǎn)的人才、承载民族未(wèi)来的(de)新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的(de)发(fā)展逐渐从资(zī)本和(hé)劳(láo)动要素(sù)拉动(dòng)转向(xiàng)人力资源拉动，技术创新成为能否突破内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创新能力取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主观能动性，在经历了过(guò)去几(jǐ)年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当前每(měi)个主(zhǔ)体充满信(xìn)心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重(zhòng)心。以人工智能为代表的数字(zì)经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够帮助我们适当(dāng)缩小(xiǎo)国际(jì)竞争中人力资源的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱战之后的(de)投资路径(jìng)

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段(duàn)的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜(xié)率是否面临趋缓的压(yā)力、海(hǎi)外的(de)潜在(zài)风险到(dào)底有多(duō)大、美联储(chǔ)到底下一步面临的是什么样的经济形势等，投资者希望渐次判断上述一系列的重要问题的程度，并据此(cǐ)进行布局。

　　从(cóng)这个意(yì)义上讲(jiǎng)，5月交易(yì)机会可能更(gèng)均衡、但也更脆(cuì)弱，当前可能是一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会(huì)是收获的阶(jiē)段。投(tóu)资者需(xū)要(yào)多一点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值投资者(zhě)很重要(yào)的一个(gè)特质(zhì)，即我(wǒ)们提倡(chàng)的“道”。市场的乱是(shì)暂时的(de)，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明(míng)确。这个路(lù)径，我们(men)从产业视角做了一下梳理，供投张大大到底是什么来头资者参考(kǎo)。

　　具体而言(yán)：投资的上限是产业现代化，科技自主可用，数字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的诗(shī)与远方，需要进行战略布局(jú)。投资的下限是(shì)避免系(xì)统性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略(lüè)布局(jú)的。投资的中间状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费行(xíng)业(yè)，是战术性的(de)布(bù)局。

　　产业视角下(xià)的(de)投资(zī)路(lù)线图

　　【了解作(zuò)者】

　　魏凤春(chūn)博(bó)士，创金合信基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部总监，南开大学经济(jì)学(xué)博士，清华大(dà)学管理科(kē)学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及宏观经济走势、金融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成(chéng)果卓著。从业23年以来，一直(zhí)致(zhì)力于在周期波动的框(kuāng)架内运用财政(zhèng)的视角解构宏观经(jīng)济的运行，将中国经济(jì)看作一份(fèn)资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水星博士，创金合信基金经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职(zhí)博时(shí)基(jī)金，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大(dà)类资产配置与择时研究。武汉大学(xué)学士(shì)，上(shàng)海财经大学(xué)经济学(xué)硕士(shì)、博士，中国社(shè)科院经(jī张大大到底是什么来头ng)济学(xué)博士后(hòu)，学术论(lùn)文(wén)多发表于国际SSCI英(yīng)文核心经济学期刊。

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