摘要

　　4月社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现(xiàn)，新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同(tóng)期。关注(zhù)两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居民贷款-2411亿(yì)元，意(yì)外(wài)转负，且低于去年同期的-2170亿元，而4月30大(dà)中(zhōng)城(chéng)市商品(pǐn)房销(_D是什么意思，_3是什么意思xiāo)售(shòu)的同(tóng)比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同期(qī)的平均(jūn)值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票据增(zēng)加。不过中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较好。新增非银金融机构贷款2134亿元，反映(yìng)信贷额度(dù)相对充裕(yù)，部分额度给金(jīn)融企(qǐ)业投放(fàng)贷款。

　　居(jū)民存款下降(jiàng)，或主(zhǔ)要(yào)是存款搬家(jiā)理(lǐ)财所(suǒ)致，企业存款活(huó)化过程仍然(rán)不(bù)够明显。4月居民存款下(xià)降约1.2万亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元(yuán)，可(kě)能(néng)反映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的转化仍有待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数(shù)较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分(fēn)指标环比放缓，债券市(shì)场对此已(yǐ)进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在(zài)边际(jì)转弱，但(dàn)企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况(kuàng)。降息(xī)预期可(kě)能仍(réng)聚(jù)焦于(yú)银行存(cún)款利率下调(diào)。二是流动(dòng)性走向。4月以来的利(lì)率曲线下移，背(bèi)景是流动性充裕。在“市场利(lì)率围(wéi)绕政(zhèng)策利率波动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非(fēi)常(cháng)态，短期需要关(guān)注5月(yuè)末资(zī)金利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动(dòng)。

　　核心假设(shè)风险。货(huò)币政(zhèng)策(cè)出现超(chāo)预期调(diào)整。财政(zhèng)政策出现超预(yù)期调整。流动性出现超预期变(biàn)化(huà)。

　　2023年5月(yuè)11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新增人民币贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿(yì)元，前(qián)值(zhí)3.89万(wàn)亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

　　1

　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增(zēng)社融和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增社融1.22万亿元，新增人(rén)民(mín)币贷款7188亿元(yuán)。尽管今(jīn)年4月(yuè)社融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而(ér)基数偏低，今年(nián)4月新增(zēng)社融和贷(dài)款要低于2019-2021同期(qī)的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基数(shù)较低，同比(bǐ)+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月(yuè)相持平。

　　4月融资(zī)数(shù)据，关注(zhù)以下两个方面：

　　第(dì)一，居民融资出现反复_D是什么意思，_3是什么意思，意(yì)外转负，且低(dī)于去(qù)年同期。4月新增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于(yú)去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来看，新(xīn)增(zēng)居民短(duǎn)贷-1255亿元(yuán)；中(zhōng)长期贷款-1156亿元(yuán)。对比1-3月居民(mín)新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿元(yuán)，4月新增居(jū)民贷款(kuǎn)转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳固。

　　第(dì)二，企业融资也在边际转弱(ruò)。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿(yì)元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但(dàn)低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资1280亿(yì)元，结(jié)合4月(yuè)票据利率较3月(yuè)明显回落(luò)以及新(xīn)增未贴现票据下降，指向票据(jù)供给相对不足(zú)，部分从表外转入(rù)表内。新增(zēng)非银金融机(jī)构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映(yìng)信(xìn)贷额度相对充裕，在(zài)满足(zú)实体融资的同时，还(hái)给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过(guò)企业融资结构向好，中长期贷款延续同比(bǐ)多增。4月新(xīn)增企业(yè)中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续九个月同(tóng)比(bǐ)多增。企业债净融资2843亿元，与一季度(dù)的平(píng)均值(zhí)2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿元，占企业(yè)债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略高于去(qù)年(nián)同期。4月社融口(kǒu)径政府债净融资4548亿(yì)元，较去(qù)年同期多636亿元。4月(yuè)政府(fǔ)债净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿(yì)元(yuán)，地方债净(jìng)发行2436亿(yì)元。4月地方债净发行显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增(zēng)债主要发行提前(qián)批额度，地方债净发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右(yòu)， 地方债对(duì)社(shè)融(róng)存量同比(bǐ)增速的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融(róng)和信(xìn)贷数据边(biān)际(jì)转弱(ruò)，环比(bǐ)降幅大于季节性规(guī)律(lǜ)。一方面，新增居民贷款意(yì)外(wài)转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售(shòu)的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业(yè)融资也出(chū)现放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增，指向结构较好。接(jiē)下来重点关注居民融资和企业(yè)融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企业存(cún)款活化过(guò)程。

　　2

　　存款(kuǎn)下(xià)降，活化程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅回落(luò)。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个(gè)百分(fēn)点。M2环比-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增居民存款(kuǎn)-1.20万亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比-4618亿元。居民存(cún)款结(jié)束(shù)了连续13个月的同比多增。居(jū)民存(cún)款可能(néng)有几个去向，一是3月末回表的理财资金，在4月再(zài)度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财(cái)规模(mó)增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险偏好仍低(dī)，理财增量66％在(zài)现(xiàn)金管(guǎn)理》），规模上与居(jū)民存款降幅(fú)基本匹配；二是预留资金用于小长假消费，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三(sān)是4月在30大中城市地产销售同(tóng)比(bǐ)增(zēng)28.4％的(de)情况下，居民贷款(kuǎn)同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多(duō)依(yī)赖自有资金，对应居民存款减少，或转(zhuǎn)为企业存(cún)款(kuǎn)等(děng)。此外(wài)，4月物价下(xià)降(jiàng)和就业压力边(biān)际上升(shēng)。CPI同比下(xià)行(xíng)至0.1％，制造(zào)业和非制(zhì)造业PMI从业人员分项均(jūn)位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能制约了居民消费(fèi)需求释放，使得(dé)储蓄意愿维持高(gāo)位(wèi)，居(jū)民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企(qǐ)业存款1408亿元，去(qù)年同期为(wèi)-1210亿元，同(tóng)比(bǐ)+2618亿元。M1环比(bǐ)-8260亿元（主要(yào)对应企业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，略高于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍(réng)偏低。企业(yè)存款活化程度略有改善，但(dàn)幅(fú)度有限。4月(yuè)企业存款结构数据尚未发(fā)布，观察(chá)3月数据，新增企(qǐ)业(yè)定期存款1.40万亿元(yuán)，同比(bǐ)多增1474亿元；新(xīn)增活期存款(kuǎn)1.19万(wàn)亿元(yuán)，同比少增2290亿元。

　　综合(hé)来看，4月M1同(tóng)比增速小幅反弹，企(qǐ)业存款(kuǎn)活化(huà)略有改善；居民存(cún)款转为同比少增，部(bù)分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理(lǐ)财。

　　3

　　从金融数据看流动性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月(yuè)金融(róng)数(shù)据来看(kàn)对流(liú)动(dòng)性存在影(yǐng)响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显(xiǎn)示财政收支差额(é)接近2019和2021同期(qī)。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税(shuì)规模较(jiào)大(dà)，5028亿元较为接近2019和2021同期。从(cóng)财政存款剔(tī)除政府债净缴款(kuǎn)之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年(nián)4月政(zhèng)府债净(jìng)缴款(kuǎn)2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支差额（收(shōu)入大于支出）2592亿元(yuán)，而(ér)去(qù)年(nián)同(tóng)期财(cái)政收支(zhī)差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿(yì)元，对应(yīng)缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化(huà)不(bù)大。

　　结合央行净投放等数据估(gū)计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分(fēn)点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五因素法测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距(jù)可能来自银行主动调配，这给五因素法测算(suàn)超储带(dài)来(lái)更(gèng)多不(bù)确定性。从4月(yuè)末到5月上(shàng)旬(xún)的流动性来看(kàn)，金融体系(xì)资(zī)金供给量(liàng)较为(wèi)充裕，使得资金利率维(wéi)持低位。

　　4

　　利率策略(lüè)：债(zhài)市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社融转弱(ruò)，数据(jù)发布后，长端利率(lǜ)小幅下行，然后(hòu)小幅上行(xíng)基本回到(dào)数(shù)据发布前的(de)状(zhuàng)态，对社融(róng)不及(jí)预期的利多反应(yīng)钝化。对(duì)债市而言，以下信号值得关注(zhù)：

　　一是社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷款持续同比多(duō)增，是社(shè)融的主要(yào)支撑(chēng)因素。进入4月(yuè)，1个(gè)月期限票据利率中枢在(zài)1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指向(xiàng)贷(dài)款投放边际放缓，因而(ér)市场对4月社(shè)融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有(yǒu)一(yī)定程度的预期。不(bù)过新(xīn)增居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超出了预期。面对(duì)社融转弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反映贷款偏弱，后(hòu)反映对(duì)政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延续下行，当(dāng)前债市的(de)反应，可能(néng)体现出部分投资者预期利率已下行至(zhì)阶(jiē)段低(dī)点。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家(jiā)理财所致；企业存款活(huó)化过程(chéng)仍然不够明显。4月居民存款(kuǎn)下降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业(yè)存款活化程度(dù)较(jiào)低。

　　三是非(fēi)银资金较为充裕，助力(lì)资金利率下行。观(guān)察4月非(fēi)银企(qǐ)业(yè)新增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反(fǎn)弹（4月尚未发布）；4月(yuè)银行理财规模的反弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构(gòu)资(zī)金较为充裕，再加上银行贷款(kuǎn)转弱，带来(lái)的(de)流动(dòng)性指标考核需求下(xià)降，为(wèi)债(zhài)券-存单-票据利(lì)率曲线下移提供了基础。

　　债(zhài)市计入经济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较(jiào)低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融指向部分(fēn)指标(biāo)环(huán)比放缓，债券(quàn)市场(chǎng)对此已进(jìn)行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一(yī)度下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低(dī)，胜(shèng)在流(liú)动性》分析，参考(kǎo)去(qù)年降息预期较强的时(shí)段，10年国债和MLF的(de)利(lì)差，两次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债收益降至2.7％附近(jìn)，能否继(jì)续下行可(kě)能更多(duō)依赖于(yú)降息预(yù)期的(de)发酵。

　　往后(hòu)看，关(guān)注两个线索。一是降(jiàng)息预期是否继续升(shēng)温(wēn)。除(chú)了4月居民(mín)贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款也在边(biān)际转弱，但(dàn)企(qǐ)业中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率(lǜ)不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷(dài)款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦于(yú)银(yín)行存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背景是流动性充(chōng)裕。在“市(shì)场(chǎng)利率围绕(rào)政策利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行(xíng)间(jiān)资金利率持(chí)续(xù)低于7天(tiān)逆(nì)回购利率可(kě)能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调整。本文假(jiǎ)设国(guó)内货(huò)币政策维持(chí)当前力度，但假如(rú)国(guó)内(nèi)经济超预期放(fàng)缓、或海外货币政策出现(xiàn)超预(yù)期变化，国(guó)内(nèi)货(huò)币政策(cè)相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出现超预期调整。本文假设(shè)国(guó)内财政政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超预期放(fàng)缓，国内(nèi)财政政策相应可(kě)能出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。

　　流动(dòng)性(xìng)出现超预期变化(huà)。本文假(jiǎ)设流动(dòng)性维持充裕状态，但假如流动性投放少于往年(nián)同(tóng)期(qī)，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 _D是什么意思，_3是什么意思