核(hé)心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行业(yè)和(hé)指数角度均可验(yàn)证。②本质(zhì)上(shàng)过去一段时(shí)间行情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表(biǎo)现好，未来行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交流活动(dòng)时，对今年(nián)市场风格的讨论很热烈，坚持价值风格(gé)者以“中特估(gū)”大涨(zhǎng)作为(wèi)证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以(yǐ)人工智能(néng)大涨(zhǎng)作为证据(jù)，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理(lǐ)解这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来(lái)市(shì)场风格将如何演绎？本篇报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投资者认为近期(qī)银行等(děng)高股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们(men)通过行(xíng)业和指(zhǐ)数层面(miàn)分析市(shì)场风格特征，发(fā)现市场(chǎng)自底部(bù)反转(zhuǎn)以来价值与成长两种风格(gé)并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反转以(yǐ)来价值、成(chéng)长内部分化明(míng)显(xiǎn)。我们在前期多篇(piān)报(bào)告中(zhōng)提出去年(nián)10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整体看，市(shì)场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严格的风格偏向，去年10月底以来申万(wàn)一级行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅(fú)中位数为27.3％，价(jià)值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比(bǐ)看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价(jià)值(zhí)行业整体表现并未(wèi)明(míng)显分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占(zhàn)优(yōu)，新能源(yuán)表(biǎo)现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人工智能(néng)技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源车指数（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行业阶段性(xìng)表现亮(liàng)眼，而基础化(huà)工（2％）等行业表现较差(chà)。

　　若我(wǒ)们(men)从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保(bǎo)持去年10月(yuè)以来的格局，即科技表(biǎo)现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价值(zhí)板块，今年(nián)以(yǐ)来(lái)在“中特(tè)估”主题(tí)催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好(hǎo)，消(xiāo)费板块整体(tǐ)涨幅相(xiāng)对(duì)靠后(hòu)，其中农林牧(mù)渔(yú)（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代(dài)表性的(de)风(fēng)格指数看，风格特征也并(bìng)不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格(gé)指数中科(kē)创50最大(dà)涨幅为28％（今(jīn)年初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表(biǎo)现不同(tóng)，其(qí)背后源于指数的成分行业(yè)权(quán)重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月(yuè)底以来(lái)创业板(bǎn)指(zhǐ)走势相对偏弱，最大(dà)涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的电力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨(zhǎng)幅居(jū)前的(de)科技行业(yè)权重占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱(qū)动(dòng)

　　过(guò)去一段时间市(shì)场(chǎng)是牛市初期的情(qíng)绪修复。回顾历(lì)史上牛市(shì)上涨第一(yī)阶(jiē)段，可(kě)以(yǐ)发(fā)现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨、轮(lún)涨的背后(hòu)源(yuán)于市场自底部起(qǐ)来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风格特征并不明(míng)显。

　　去年(nián)10月(yuè)以(yǐ)来的(de)这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现较(jiào)好，其本(běn)质属于政策和事件驱动(dòng)下的情(qíng)绪(xù)修复。数字经(jīng)济(jì)方(fāng)面(miàn)，去年二(èr)十大报告提出“加快(kuài)发(fā)展数字经(jīng)济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率(lǜ)先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间(jiān)最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策(cè)和事件进一(yī)步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的(de)大模型推出标志(zhì)人工(gōng)智能逐步(bù)落(luò)地应(yīng)用(yòng)，政策和技术双轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智(zhì)能指数最大(dà)涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情(qíng)也主要来自(zì)低估值的国央企的估值(zhí)修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估(gū)”概念，政(zhèng)策层面高度重视国央企价值实现，相(xiāng)关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此(cǐ)背景(jǐng)下(xià)中特(tè)估相关板块同样(yàng)涨幅(fú)明显，本轮行(xíng)情中特估指(zhǐ)数(shù)最大(dà)涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的(de)分化决定未来风格(gé)的走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则是成(chéng)长相对价值的(de)业绩(jì)增(zēng)速开(kāi)始回落，国证成长指数(shù)-价值指数(shù)的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升(shēng)至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风(fēng)格和主线的关键(jiàn)仍(réng)在(zài)业绩，未来关(g明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了uān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在底部区域(yù)，一季(jì)报数据(jù)显示A股盈利的拐(guǎi)点已渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已(yǐ)从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至(zhì)23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回升，市(shì)场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱(qū)动(dòng)，关(guān)注中报(bào)的基本面验证情况，以及下半年宏(hóng)观月(yuè)度(dù)数据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增(zēng)长政策推动下现代(dài)化产业体系建设，成长盈利增速(sù)有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风(fēng)格类(lèi)指数中科创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业板指预(yù)计在(zài)23％左(zuǒ)右(yòu)，而价(jià)值类(lèi)指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归(guī)母(mǔ)净利同比预(yù)计在12％左右、上证50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速(sù)差值看(kàn)，未来科创(chuàng)50与上证50归(guī)母净利增(zēng)速(sù)同比(bǐ)差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百分点提升到23年的50个百分(fēn)点，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资(zī)本市场展望(wàng)-20221203》中分析(xī)过(guò)，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等维度来看，22年10月(yuè)底以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新一轮(lún)牛(niú)市周期。但牛市(shì)往(wǎng)往难以一蹴而就，我(wǒ)们在《好(hǎo)事多磨——23年二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着(zhe)我们的(de)判断。当前市场正处在(zài)牛(niú)市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到来，气(qì)温整体(tǐ)已在回升，但短期温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市(shì)场短期可能出(chū)现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的(de)情况，其背后源于(yú)牛市(shì)初(chū)期基本(běn)面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和(hé)社融数据较一季度均明(míng)显走弱(ruò)；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回落至(zhì)0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱。综(zōng)合来看(kàn)，当前国内基本面回暖仍需要(yào)一个过程(chéng)，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再平(píng)衡，全年(nián)数字经济(jì)仍是主线。在政策和(hé)事件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来(lái)决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够(gòu)有业绩落(luò)地的(de)持续性机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经(jīng)济(jì)代(dài)表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大，去伪存真的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来(lái)就提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整(zhěng)，过去一(yī)个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和技术(shù)驱动下数字经(jīng)济仍是第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年(nián)，例如 20-21年公募持仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增持可(kě)能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比例（相对沪(hù)深300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来行情或进入由(yóu)业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关注政策(cè)和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字要素流通体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数(shù)字(zì)安(ān)全(quán)和(hé)数字基建的投入。去年12月发布(bù)的 “数据二十(shí)条”为数据要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成(chéng)立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执(zhí)行(xíng)的(de)统筹机构，数据要素市场(chǎng)化(huà)有望加(jiā)速，这也将大幅提升数(shù)字基(jī)础设施建设，根据中国通服基(jī)建产业研究院(yuàn)，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心(xīn)产业规模复(fù)合(hé)增速将达(dá)到25％。第二(èr)，从技术线看(kàn)，ChatGPT为(wèi)代表的人(rén)工(gōng)智能(néng)应用落(luò)地，明星死了 现在是替身，哪个明星的替身死了大(dà)模型、半(bàn)导体(tǐ)等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技(jì)巨头正加大对(duì)AI大模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了(le)PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处(chù)理(lǐ)市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理(lǐ)也将提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费仍有韧性，关(guān)注消费结构性机会。消费方(fāng)面(miàn)，促消费一(yī)直是目前政策关(guān)注的重点(diǎn)，后续关注消(xiāo)费的结构性(xìng)机会。我们在《中国消(xiāo)费(fèi)的韧(rèn)性：没有日(rì)本(běn)式资产负债(zhài)表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产端看，我国房产价格相对(duì)趋稳，居民(mín)财富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内经(jīng)济复苏(sū)将推动收入和(hé)消费意愿提升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均增(zēng)速(sù)为4-5％。从(cóng)股(gǔ)市表现看，我们在前文(wén)中(zhōng)提出今(jīn)年以(yǐ)来消费(fèi)行业涨(zhǎng)幅在所(suǒ)有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基本面改善，消(xiāo)费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合海通行业分析师和Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估(gū)”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大(dà)安全(quán)领域、举(jǔ)国体(tǐ)制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示(shì)：国内疫情恶化影响国(guó)内经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆(lù)影(yǐng)响全(quán)球(qiú)经济(jì)。

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