核心结论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行情(qíng)是情绪修复(fù)，政策和事件(jiàn)驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前(qián)处在蓄势阶(jiē)段(duàn)，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加(jiā)一(yī)场交流(liú)活动(dòng)时，对今年市场风(fēng)格(gé)的讨(tǎo)论(lùn)很热烈，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为证(zhèng)据，坚持成长风格者(zhě)以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象？未(wèi)来市场(chǎng)风(fēng)格将如何演(yǎn)绎？本篇报告将(jiāng)就此进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是结构性(xìng)分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场对(duì)于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有(yǒu)投资者认(rèn)为近期银行等高股息(xī)股票(piào)表现较好，风格偏(piān)向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占(zhàn)优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面(miàn)分析市场风格特(tè)征，发(fā)现(xiàn)市场自(zì)底部反转以来(lái)价值与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角度(dù)看，底部反转(zhuǎn)以来价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已进入牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年(nián)10月底以来(lái)申万一级行业中(zhōng)成长类(lèi)行业(yè)最大涨幅(fú)中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级(jí)行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不同风(fēng)格行业数(shù)量(liàng)占(zhàn)比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价(jià)值类也(yě)为50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明显分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科(kē)技(jì)占优，新(xīn)能源表现较(jiào)差，在“数(shù先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案)据二(èr)十条”等产业政(zhèng)策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算(suàn)机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力(lì)设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行(xíng)业表现较(jiào)差(chà)。

　　若我们从(cóng)今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块内(nèi)行业保持去年10月(yuè)以来的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费(fèi)板块整体涨幅相对靠(kào)后(hòu)，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明(míng)显。从代表性(xìng)的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背(bèi)后源于指数的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势(shì)相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成(chéng)分行业中表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创(chuàng)50实现最(zuì)大(dà)涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的(de)科技(jì)行(xíng)业(yè)权重占比先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场(chǎng)是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市(shì)上涨(zhǎng)第一阶段，可(kě)以发现期(qī)间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨(zhǎng)的(de)特征(zhēng)，不同风(fēng)格(gé)指数(shù)表现差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市(shì)场(chǎng)自底部起来后，处(chù)低(dī)位的行业容易受到政(zhèng)策(cè)利好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋势尚未明(míng)确，该阶段行情往往不存在特定的(de)主线，因(yīn)此风(fēng)格特征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济、中特估(gū)表现较好，其本质(zhì)属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政(zhèng)策和事(shì)件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立(lì)国(guó)家数据(jù)局，技术端(duān)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模(mó)型推出标志人工智能逐步落(luò)地应用(yòng)，政策和(hé)技(jì)术双轮驱动下数字经济(jì)行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮(lún)中特估行情也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国(guó)央企(qǐ)价值实(shí)现，相关政策和事件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估相关板块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中(zhōng)特估指数(shù)最大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈(yíng)利驱(qū)动。拉长时间看，股(gǔ)票是一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌，盈(yíng)利趋势(shì)的分化决定未来风(fēng)格的走向。我们以(yǐ)国(guó)证成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国(guó)证成(chéng)长指数与价值(zhí)指数的归母净利(lì)润累计同比增速差从10Q2的(de)7.9个百分(fēn)点(diǎn)升至(zhì)15Q3的15.6个百分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差(chà)值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升(shēng)至3.9个百分(fēn)点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对(duì)价值(zhí)的(de)业绩增速(sù)开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个(gè)百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时风格(gé)又开始(shǐ)回归成(chéng)长，原因在于成(chéng)长股的业绩又开始(shǐ)优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母(mǔ)净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风格和主线的关键(jiàn)仍在业绩，未来关注基本面的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈利仍处(chù)在底部(bù)区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年(nián)全(quán)年增(zēng)速(sù)有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回升，市场或由(yóu)前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱动走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注(zhù)中报的(de)基本(běn)面验(yàn)证情况，以及下半年宏(hóng)观(guān)月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动(dòng)下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速有(yǒu)望更快，但风格(gé)内(nèi)部盈利增速可能仍(réng)有分化，例如成长风格(gé)类指(zhǐ)数(shù)中(zhōng)科创50预计(jì)23年(nián)归母净(jìng)利增速(sù)达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母净利同比预(yù)计(jì)在(zài)12％左右、上(shàng)证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有望(wàng)从22年(nián)的(de)30个百分点提升(shēng)到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全年向上趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升(shēng)——2023年中国资(zī)本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分(fēn)析(xī)过，从牛熊周期、估值、基本面(miàn)、资金面等维(wéi)度(dù)来(lái)看，22年10月底(dǐ)以(yǐ)来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一(yī)蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二(èr)季度股市展(zhǎn)望-20230401》中(zhōng)就提出二季(jì)度市(shì)场可能处蓄势阶(jiē)段，二(èr)季度以(yǐ)来(lái)市场表现也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春天到(dào)来(lái)，气温整体已在回(hu先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案í)升，但(dàn)短期温度仍可能上(shàng)下(xià)波动。因此，市场短期可(kě)能出现(xiàn)宽幅震荡(dàng)的情况，其背后源于牛市初期基本(běn)面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的扰动(dòng)。目前(qián)宏观经济数据显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从(cóng)信贷数(shù)据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季度均明显走弱；从物(wù)价数据(jù)看，4月CPI同(tóng)比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当(dāng)前(qián)国内基本面回暖仍需要一个(gè)过程，未(wèi)来短期(qī)内市(shì)场更可能继(jì)续处在(zài)蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平(píng)衡，全年数(shù)字经济仍是(shì)主线。在(zài)政(zhèng)策(cè)和事(shì)件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定(dìng)风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势(shì)，应关注能(néng)够有(yǒu)业绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外(wài)，当前(qián)重视消(xiāo)费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全年，数字经济代表的成长空间或更大(dà)，去伪存真(zhēn)的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月初以来(lái)就提出TMT板(bǎn)块出现阶(jiē)段性过热，未来可(kě)能(néng)会有所休(xiū)整，过去一个月TMT板块的股价(jià)表现也印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全年维度看政策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数字经济(jì)仍(réng)是第(dì)一主线。从基金调仓经验(yàn)看(kàn)，历史上公募基(jī)金调仓往(wǎng)往(wǎng)需(xū)要一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从(cóng)白酒(jiǔ)转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能(néng)还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例(lì)（相对沪深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进(jìn)入由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注政策和(hé)技(jì)术两条主线机会。第(dì)一，从政策线看，数(shù)字经济(jì)已成为现代化产(chǎn)业体系的重要支(zhī)撑(chēng)，数字要(yào)素流(liú)通体系正在加快建(jiàn)立，政府有望加大对数字安(ān)全和(hé)数字(zì)基建的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二十条”为数据要素市(shì)场提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数据局(jú)有(yǒu)望成为顶层文件(jiàn)落地执行的统筹(chóu)机(jī)构(gòu)，数据要素(sù)市(shì)场(chǎng)化(huà)有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升数字(zì)基础设施建设，根据中(zhōng)国通服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中(zhōng)心产业规模复合(hé)增速将达到(dào)25％。第二，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体(tǐ)等上游软硬(yìng)件(jiàn)领域有望率先(xiān)受益。当前(qián)科技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模型的开发，近日(rì)谷歌(gē)发布(bù)了(le)PaLM 2模(mó)型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下(xià)，预计22-30年中国(guó)自然语(yǔ)言处理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和(hé)推(tuī)理(lǐ)也将(jiāng)提升对上游硬件的需求，根据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一(yī)直是目(mù)前政策关(guān)注的(de)重点，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日本式(shì)资(zī)产负(fù)债(zhài)表衰退-20230507》中提出，资产端看，我(wǒ)国房产价格(gé)相(xiāng)对趋稳(wěn)，居民财富大幅(fú)缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端看(kàn)，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和(hé)消费(fèi)意(yì)愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社(shè)零总额(é)增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们(men)在(zài)前文(wén)中提出今(jīn)年以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏(piān)低，随着(zhe)基本面(miàn)改善(shàn)，消费(fèi)部(bù)分领域有(yǒu)望迎来向(xiàng)上的机遇(yù)。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务(wù)为50％、创(chuàng)新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下“中(zhōng)特(tè)估(gū)”板块热度同样较高(gāo)，未(wèi)来(lái)行情或也将出(chū)现“去伪(wěi)存(cún)真”的分化，我们认为可以关(guān)注中(zhōng)特重估三大可能(néng)发力方向，即关系(xì)国计民生(shēng)的(de)重大安全领(lǐng)域、举国体制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳(wěn)定、现金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化(huà)影(yǐng)响(xiǎng)国(guó)内经(jīng)济；美国经(jīng)济硬着陆影响(xiǎng)全球经济(jì)。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 先公四岁而孤全文翻译及注释，先公四岁而孤全文翻译答案