文：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联(lián)系人向静姝(shū)

　　美国经济(jì)没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡蛋里(lǐ)面找骨头，那么(me)最大的问题既不是银行业(yè)，也不是房(fáng)地产，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅(guī)谷银行(xíng)（以(yǐ)及(jí)类(lèi)似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业(yè)地产的情况(kuàng)，就会发现他(tā)们的问题其实来(lái)源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危机，其实(shí)都是创投泡沫破灭的牺牲品(pǐn)。

　　硅谷银行的(de)主要(yào)问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的(de)资产期限(xiàn)过长，并且把资(zī)产过于集中在(zài)一个(gè)篮子里，但事实(shí)上，次贷危机后(hòu)监管对银行(xíng)特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有担保(bǎo)银(yín)行的一级(jí)风险资本(běn)充足率从次贷危机(jī)前的不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债(zhài)端，这(zhè)并不(bù)是(shì)他(tā)自(zì)己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户也不是一般散(sàn)户，而(ér)是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投泡(pào)沫在快速加息中破灭，一二级市场出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时(shí)从投资项目中撤资，创投企业被迫从硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行提取存款用(yòng)于补充经营性现金流，引发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行(xíng)的(de)问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅(guī)谷”的问题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也(yě)是在重(zhòng)仓了(le)中概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大亏(kuī)损，进而(ér)暴(bào)露(lù)出(chū)巨大的资(zī)产(chǎn)问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美(měi)国银(yín)行业来说(shuō)，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及金融资本与创投企(qǐ)业深度结合的这种商业模式来说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破(pò)灭(miè)的另一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠(dié)加了疫情后(hòu)远程办(bàn)公的新(xīn)趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本(běn)质也不是房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供不应求(qiú)，购(gòu)物(wù)中心已(yǐ)是昨日(rì)黄花(huā)，出问题的是写字楼的空(kōng)置率上(shàng)升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题(tí)最突(tū)出(chū)的地区是湾(wān)区、洛(luò)杉(shān)矶(jī)和西(xī)雅图等(děng)信息科(kē)技(jì)公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也是(shì)受到(dào)了创投(tóu)企业和科技公司就(jiù)业疲(pí)软(ruǎn)的(de)拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真正值得(dé)讨论的(de)问题(tí)，既(jì)不是小型银行的(de)缩(suō)表，也不是(shì)地产的(de)潜(qián)在信用风险(xiǎn)，而是创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会(huì)带来什么影(yǐng)响？

　　第(dì)一，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范围来看，创投(tóu)泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得(dé)多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而(ér)不是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美国(guó)非金融企业融资中的(de)占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷(dài)款融资(zī)仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科(kē)技企业(yè)的贷款数据，但(dàn)截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业和(hé)银行(xíng)体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像(xiàng)次贷危机一样，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁灭性打(dǎ)击。

　　高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱dttag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技股也不(bù)像(xiàng)房地产(chǎn)是家庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以创投泡(pào)沫(mò)破灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不(bù)会带来居民和企业的广(guǎng)泛财(cái)富缩(suō)水。

　　第二，与2000年科(kē)网泡(pào)沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初的科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时期(qī)，科技企(qǐ)业(yè)还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上(shàng)世纪90年代互联网信息技术的(de)快速发展(zhǎn)以及(jí)美国的信息(xī)高速公路战略(lüè)为投资者(zhě)勾(gōu)勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用(yòng)户(hù)量让大家相信科(kē)技企业(yè)可(kě)以重塑人们的生活方式(shì)，互联(lián)网公司开始盲(máng)目追(zhuī)求快速增(zēng)长，不顾(gù)一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本市场将估值依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企(qǐ)业(yè)的(de)实际盈利能力。更有(yǒu)甚(shèn)者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联网公司，大量公司甚至(zhì)只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价格上涨。

　　以美国(guó)在线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户数超(chāo)过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特网服务(wù)提(tí)供商，用户数达到3500万(wàn)，庞大(dà)的(de)用户群(qún)吸引了众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得了(le)丰(fēng)厚的(de)收(shōu)入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡(pào)沫破裂(liè)后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取(qǔ)代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数(shù)为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终(zhōng)净亏损(sǔn)达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现金流为-37亿美元。如(rú)今(jīn)大型(xíng)科技企业的盈利模式成(chéng)熟稳定，依(yī)靠在线广告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳斯达(dá)克100的利润率高达(dá)12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美(měi)元(yuán)，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现(xiàn)金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第(dì)三(sān)，当前创投泡沫破(pò)灭，终结的不是大型科技企业，而(ér)是(shì)小(xiǎo)型创业企业(yè)。高中学费一年大概多少钱，高中学费一个学期多少钱sdt>

　　考察GICS行业分类下信息技术中的(de)3196家企业，按照市值排名(míng)，以前30％为大(dà)公司，剩(shèng)余70％为小公(gōng)司。2022年大公司(sī)中净利润为负(fù)的比例为(wèi)20％，而小公司这一(yī)比例(lì)为(wèi)38％，接近大(dà)公司的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流(liú)的中(zhōng)位数(shù)水平为4520万(wàn)美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美元，大公司净利(lì)润(rùn)中位数水平为2.08亿美(měi)元，而小公司(sī)只有(yǒu)2145万美元(yuán)。大(dà)型科技(jì)企业创造利润和现(xiàn)金(jīn)流的(de)水平明(míng)显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的科技企业在利润和现金(jīn)流表现(xiàn)上显著(zhù)强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵(dǐ)押(yā)相关业务也主要开展在流(liú)动(dòng)性强的大市值(zhí)科技(jì)股上。未上市的小型(xíng)科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和(hé)现金流，在高利率的环(huán)境下破产概率(lǜ)大大增加，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周(zhōu)期(qī)导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响(xiǎng)最大的(de)是硅谷和华尔(ěr)街的富人(rén)群体(tǐ)，以及低(dī)利率金融资本与(yǔ)科(kē)创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很(hěn)难真正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行业和拥有自我造血能力(lì)的大型科技(jì)公(gōng)司。本(běn)轮加息周期带来的仅仅(jǐn)是库存周期的回落，而不(bù)是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深度衰退，美联(lián)储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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