核(hé)心结论(lùn)：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度(dù)均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去(qù)一段时间(jiān)行情是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估(gū)表现好，未(wèi)来行(xíng)情(qíng)或进入基本(běn)面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是(shì)成长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年(nián)市场风格的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特估”大(dà)涨作为证(zhèng)据(jù)，坚持成长风格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不(bù)然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵(zhèn)营(yíng)里，除了这些大涨的(de)品种都存在下(xià)跌的品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这(zhè)种割裂的(de)现象？未(wèi)来市(shì)场风(fēng)格将如何(hé)演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢>以来(lái)价值、成长(zhǎng)都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于(yú)风格讨论较(jiào)多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有(yǒu)投(tóu)资者认为近期TMT行业涨(zhǎng)幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风(fēng)格(gé)特征(zhēng)，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们(men)在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市初(chū)期的第一波(bō)上涨。从整体看，市(shì)场并(bìng)没有(yǒu)呈现严格的(de)风(fēng)格偏向(xiàng)，去年10月底以来(lái)申(shēn)万一级行业中成长(zhǎng)类行业最大涨幅中位(wèi)数为(wèi)27.3％，价值类行业(yè)中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同(tóng)风格行(xíng)业数量占比看，成(chéng)长(zhǎng)类占比为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值(zhí)行业整(zhěng)体表(biǎo)现(xiàn)并未明(míng)显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业(yè)表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年(nián)10月(yuè)末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能(néng)源表现(xiàn)较差(chà)，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人工智能(néng)技术的双重(zhòng)催(cuī)化(huà)，科技(jì)板块(kuài)中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后(hòu)。价值(zhí)方(fāng)面，受(shòu)益于防疫(yì)、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装(zhuāng)饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来(lái)的(de)时间(jiān)维度看(kàn)，成长板块(kuài)内行业(yè)保持去年10月(yuè)以来(lái)的格局，即科(kē)技(jì)表现好、新能源(yuán)相对弱。再来看价值(zhí)板(bǎn)块，今年以来在“中(zhōng)特(tè)估(gū)”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走(zǒu)势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成(chéng)长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中(zhōng)科创50最大涨幅为(wèi)28％（今年初(chū)以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成分行(xíng)业(yè)权重不同。以成长风格(gé)中创业(yè)板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业(yè)板指走势(shì)相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中表现较弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其(qí)成分行业中涨幅居前(qián)的科技(jì)行业(yè)权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会进入盈利驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市(shì)初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历史上牛市上涨第一阶段，可以发(fā)现(xiàn)期(qī)间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市(shì)场自底部(bù)起来后，处低位的行业容易受到政策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上(shàng)涨，但由(yóu)于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的(de)主(zhǔ)线，因此(cǐ)风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的这轮行情(qíng)中(zhōng)数字(zì)经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其本质属于政策和事件驱(qū)动(dòng)下的情绪修复。数(shù)字经济方面，去年二十大报(bào)告提出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信(xìn)创指数率(lǜ)先开启(qǐ)一波行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此(cǐ)后相关政策和事件进一步催(cuī)化(huà)市场情(qíng)绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务院印发 “数据二(èr)十条”，23/03成(chéng)立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落地应用，政策和技术双轮驱动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指(zhǐ)数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字(zì)经济指(zhǐ)数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特估(gū)行(xíng)情也主要(yào)来自低(dī)估值的国(guó)央企(qǐ)的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策(cè)层面高度重视国央企价值(zhí)实现(xiàn)，相关政策和事件进一步(bù)催化行情(qíng)，在(zài)此背景下中特(tè)估相关板块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特(tè)估指数最大(dà)涨幅(fú)达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称(chēng)重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风(fēng)格的走向。我们以国证(zhèng)成长/价值指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)指数与价值(zhí)指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增速(sù)差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年(nián)成(chéng)长(zhǎng)开始跑(pǎo)输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落(luò)，国(guó)证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了2019-21年时(shí)风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的(de)业绩又开始(shǐ)优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格(gé)和主线(xiàn)的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来关注基本面的趋势。当前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部区域，一季报(bào)数据(jù)显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股归母净利润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速(sù)已从22Q4的(de)低(dī)点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达(dá)10％-15％。随着基本面逐(zhú)渐回(huí)升(shēng)，市场或由前(qián)期(qī)的政策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱(qū)动，关注(zhù)中(zhōng)报的基(jī)本面验证情(qíng)况，以(yǐ)及下(xià)半年宏观月度数(shù)据的(de)回(huí)升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设(shè)，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速(sù)可能仍有分化，例如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类指数中(zhōng)科创50预计23年归母净利增速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差值(zhí)看(kàn)，未来科创(chuàng)50与(yǔ)上(shàng)证50归母净(jìng)利增速同比差(chà)值有望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百(bǎi)分点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业(yè)或(huò)再(zài)平(píng)衡

　　市(shì)场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金(jīn)面等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛(niú)市(shì)往往难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望(wàng)-20230401》中就提出二季度市场可能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市(shì)场(chǎng)表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前(qián)市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在(zài)回(huí)升，但短期温度仍可能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅震(zhèn)荡的情况，其背后源于牛(niú)市初(chū)期(qī)基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明(míng)显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当前(qián)经济复(fù)苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更(gèng)可(kě)能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面趋(qū)势，应关注能够有业绩落地的(de)持续性机会(huì)。此外(wài)，当前(qián)重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼全年(nián)，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更大，去伪存真的试金石是(shì)业绩。我(wǒ)们从4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会(huì)有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表现也印证了(le)我们的判(pàn)断，目前TMT可(kě)能仍(réng)处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和技术驱动(dòng)下数字经济(jì)仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上(shàng)公(gōng)募(mù)基金调仓(cāng)往(wǎng)往(wǎng)需要一年，例如 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新(xīn)能(néng)源，公募基(jī)金对TMT板(bǎn)块的增持可能还(hái)未(wèi)结束，23Q1基金(jīn)重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相对(duì)沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验证的(de)去伪存真(zhēn)阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线(xiàn)机会。第一(yī)，从(cóng)政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体(tǐ)系(xì)正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月(yuè)发布(bù)的 “数据二十条”为数(shù)据要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层(céng)文(wén)件落地(dì)执行的统筹机构，数据要素(sù)市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数(shù)字基础设(shè)施建设，根据中国通服(fú)基(jī)建产(chǎn)业(yè)研(yán)究(jiū)院(yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业规模复合增(zēng)速将达到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表(biǎo)的(de)人(rén)工智能应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领(lǐng)域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加(jiā)大对AI大(dà)模(mó)型的开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部分逻辑和推(tuī)理上的部分结果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模型市(shì)场有望加速发展，根据观研天(tiān)下，预计22-30年中国(guó)自(zì)然语言处理市(shì)场复合增长(zhǎng)率达到(dào)36.5％。AI模型的(de)算数(shù)和推理(lǐ)也将提升对(duì)上(shàng)游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧(rèn)性：没(méi)有日本式资产负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看(kàn)，我(wǒ)国房(fáng)产价(jià)格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小(xiǎo)；从收入端看，国内经济复苏(sū)将推动收入和消费(fèi)意愿提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有韧(rèn)性，预计今年社零总额(é)增(zēng)速(sù)有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在前(qián)文中提出今年以来(lái)消费行业(yè)涨幅(fú)在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消(xiāo)费部(bù)分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合(hé)海通行业(yè)分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利吃肉的生肖有哪几肖，吃肉的生肖有哪几肖呢增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们认为可以关注中(zhōng)特(tè)重(zhòng)估三大可能发力(lì)方向，即关系国计民生(shēng)的(de)重大(dà)安(ān)全(quán)领域、举国(guó)体(tǐ)制支持的部分科技领域、部(bù)分盈利稳定(dìng)、现金(jīn)流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国(guó)经济(jì)硬(yìng)着陆影响全球经济(jì)。

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