核心结论：①22/10以来价值、成长(zhǎng)均是内部分(fēn)化明显，行业(yè)和指数角(jiǎo)度均可验证。②本质上过(guò)去一段时间行情是情绪(xù)修(xiū)复，政(zhèng)策和事(shì)件驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估(gū)表(biǎo)现(xiàn)好(hǎo)，未来行情或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未变，当(dāng)前处在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧(qí)：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一(yī)场交流(liú)活动时，对今年市场风格的讨论很热烈，坚持价值(zhí)风格者以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长(zhǎng)风(fēng)格者以人(rén)工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道(dào)理，但其(qí)实(shí)不(bù)然，因为价值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这种割裂的(de)现象？未(wèi)来市场风格(gé)将如何演绎？本(běn)篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对(duì)于风格讨论(lùn)较多(duō)，有投资者认为(wèi)近期(qī)银行等高股(gǔ)息股票表现(xiàn)较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领(lǐng)先，成(chéng)长风(fēng)格占优。我们(men)通过(guò)行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征，发现市场自底部反转以来价值与成长两种(zhǒng)风(fēng)格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部(bù)反转以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告中提出去年10月底来(lái)市场(chǎng)已进入牛市初(chū)期的第一(yī)波(bō)上涨。从(cóng)整体看(kàn)，市场并没有呈(chéng)现严格的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数(shù)为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的(de)涨(zhǎng)幅中位数(shù)为(wèi)24.5％。从(cóng)最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行(xíng)业数量占比看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价(jià)值行业(yè)整体(tǐ)表现(xiàn)并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有涨有(yǒu)跌。成长(zhǎng)类(lèi)行业，去年10月末以来科技占优，新(xīn)能源(yuán)表现较差，在(zài)“数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及(jí)以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的双重催(cuī)化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设(shè)备(bèi)（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表(biǎo)现明(míng)显靠(kào)后(hòu)。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化工（2％）等行业(yè)表现较差。

　　若我们从今年年(nián)初以来的时间维度看，成长板块内(nèi)行业(yè)保持去年10月以来(lái)的(de)格局，即科技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下(xià)建筑(zhù)装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角度看，价(jià)值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指数看，风格(gé)特征也并不明(míng)确。去年(nián)10月(yuè)底以(yǐ)来成长风格指数(shù)中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同(tóng)）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种风格的(de)指(zhǐ)数(shù)表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格(gé)中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板(bǎn)指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大涨(zhǎng)幅仅为19％，其成分(fēn)行业(yè)中表现(xiàn)较(jiào)弱(ruò)的电力设备权重占比高(gāo)达(dá)35％；而(ér)科创50实(shí)现(xiàn)最大(dà)涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成(chéng)分(fēn)行业中涨幅居前的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段(duàn)时间市场是(shì)牛市初期(qī)的(de)情绪修复。回(huí)顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶(jiē)段，可以发(fā)现(xiàn)期间市场(chǎng)往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不(bù)同风(fēng)格指数表叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》(biǎo)现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的(de)背(bèi)后(hòu)源于(yú)市场自底部(bù)起来后，处低位的行业(yè)容易受到(dào)政策(cè)利好和预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上涨(zhǎng)，但(dàn)由于(yú)此时基(jī)本面的趋势尚(shàng)未明(míng)确，该阶段行(xíng)情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不明(míng)显。

　　去年10月以来(lái)的(de)这轮(lún)行情(qíng)中数字经济(jì)、中特(tè)估表现较好，其(qí)本质属(shǔ)于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数(shù)字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代(dài)化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率先开启一(yī)波(bō)行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政(zhèng)策端(duān)22/12国务院印发 “数据二十(shí)条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智能逐(zhú)步落(luò)地应用，政策和技术双轮(lún)驱动下数字经(jīng)济行情持续演绎，今年以来(lái)人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主(zhǔ)要来自低估(gū)值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高(gāo)度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关(guān)政策和事件进一步催化行(xíng)情，在此背景下(xià)中特估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行情中特估指数(shù)最(zuì)大(dà)涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间(jiān)看，股票是(shì)一(yī)台“称重机”，基本(běn)面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的分化(huà)决定未来风格的走向。我们以国证成长/价(jià)值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏成长，背(bèi)后(hòu)是国证(zhèng)成长指(zhǐ)数与价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同(tóng)比增速差从10Q2的7.9个(gè)百分点(diǎn)升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点(diǎn)升至(zhì)3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因(yīn)则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩(jì)增速开(kāi)始回落，国证成长指数-价值指数的(de)归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百分点(diǎn)降至(zhì)-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开(kāi)始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业(yè)绩又开始优于价值股，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值(zhí)指数的归(guī)母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主线的关(guān)键仍在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈利(lì)仍处(chù)在底部区域，一(yī)季(jì)报数(shù)据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我(wǒ)们(men)预计23年全(quán)年增速(sù)有望(wàng)达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐(jiàn)回升，市场或由前(qián)期(qī)的政策(cè)和事(shì)件驱动走向盈叮铃铃和叮呤呤，《叮铃铃》利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况，以(yǐ)及下半年宏观月度(dù)数据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下(xià)现(xiàn)代化产业体系建设，成长盈利增速有望(wàng)更快，但风(fēng)格内部盈利增速(sù)可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创50预计(jì)23年归母净利(lì)增速达到60％左(zuǒ)右(yòu)、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而(ér)价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在(zài)10％左右。从盈(yíng)利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年(nián)的(de)30个百(bǎi)分点提(tí)升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成(chéng)长(zhǎng)基本面相对优势有(yǒu)望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段行业或再平(píng)衡(héng)

　　市场全年向上趋势(shì)不变，阶(jiē)段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中(zhōng)分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维度(dù)来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期。但牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年(nián)二季度股市(shì)展(zhǎn)望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能(néng)处蓄(xù)势(shì)阶(jiē)段，二季度(dù)以来市场(chǎng)表现(xiàn)也(yě)印证着我们的判断。当前市场正处在(zài)牛市初(chū)期，就好比(bǐ)冬天已过(guò)、春(chūn)天到来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但短(duǎn)期温度仍可能上(shàng)下波动。因此(cǐ)，市场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初期基(jī)本(běn)面还不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新(xīn)增信贷(dài)和社融(róng)数据较(jiào)一季度均明(míng)显走(zǒu)弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复(fù)苏仍然较弱(ruò)。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一个过程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄势(shì)期(qī)。

　　行(xíng)业阶(jiē)段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线(xiàn)。在政策和事件的催化下数字(zì)经济、中特估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显，未来决定风格(gé)的关键在于(yú)相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应关注能够(gòu)有业绩落地的(de)持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费(fèi)结构(gòu)性机会。

　　着眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或更大，去伪(wěi)存真的试(shì)金石是(shì)业绩。我们(men)从4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现(xiàn)阶段性(xìng)过热，未来可能会有所休(xiū)整，过去一个(gè)月(yuè)TMT板块的股(gǔ)价表现也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公募(mù)基金调仓往往需(xū)要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比(bǐ)）仍(réng)处在2013年以(yǐ)来(lái)低位(wèi)。

　　未来行(xíng)情或进入由业绩验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会(huì)。第一，从政策(cè)线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化产业(yè)体系的(de)重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建(jiàn)立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字(zì)基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据(jù)二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市场(chǎng)提供顶(dǐng)层规(guī)划，刚(gāng)成立的国(guó)家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落地执行(xíng)的(de)统筹机(jī)构，数据要(yào)素(sù)市场化有望(wàng)加(jiā)速(sù)，这也将大幅提(tí)升(shēng)数字基础设施建(jiàn)设，根据中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产业规模(mó)复合增速将(jiāng)达到25％。第二，从(cóng)技(jì)术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能应用(yòng)落地，大模型、半导体等上游(yóu)软硬件领(lǐng)域有望率先受益。当前科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其(qí)在(zài)部分逻辑和推理上的(de)部分结果已(yǐ)超越(yuè)了(le)GPT-4，AI模型(xíng)市场有(yǒu)望加速发展，根据观(guān)研(yán)天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自然语言处理(lǐ)市场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模(mó)型的(de)算数和推(tuī)理也(yě)将提升对(duì)上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复(fù)合增(zēng)速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性机会(huì)。消(xiāo)费方面，促消费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重(zhòng)点，后续关注消费(fèi)的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中(zhōng)国消费的韧性：没有日本(běn)式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推(tuī)动收(shōu)入和消费意愿(yuàn)提(tí)升。因(yīn)此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社(shè)零总(zǒng)额增速有望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以来消费行业涨(zhǎng)幅在(zài)所有行业中涨幅(fú)明显偏(piān)低，随着(zhe)基本面改(gǎi)善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行(xíng)业分析师和Wind一(yī)致预测，预计23年医药(yào)板(bǎn)块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情(qíng)或也(yě)将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估三(sān)大可(kě)能发(fā)力方(fāng)向(xiàng)，即关系(xì)国计民(mín)生的重大安(ān)全领域、举国体制支持的部分科技领(lǐng)域、部分(fēn)盈(yíng)利稳定(dìng)、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向——“中特估值”探究系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内(nèi)经济；美国经济硬着陆影响(xiǎng)全球经济。

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