文(wén)丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位持续上(shàng)行(xíng)，即便税(shuì)期(qī)结束(shù)，资金利率却(què)仍未回(huí)落，反(fǎn)而进一步(bù)走高。我们认为主要(yào)是源于：①货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际转弱；②税期走款(kuǎn)叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与能力降低(dī)。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度(dù)增加(jiā)。考虑(lǜ)假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化，警惕流动性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以及头寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然(rán)而税(shuì)期结束(shù)后却并未回落，4月21日(rì)冲高至(zhì)2.27％，隔(gé)夜利率上行幅度更大。从隔夜利率角度观察(chá)，银(yín)行(xíng)与非银机构间(jiān)流(liú)动性分层现象弱化(huà)；此(cǐ)外，隔(gé)夜利(lì)率与7天利率(lǜ)的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期(qī)结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下(xià)几点原因：

　　▍其一，货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策(cè)坚持以我为主、稳字(zì)当头，保左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全(bǎo)持货(huò)币信(xìn)贷合理增长，确(què)保利率(lǜ)水平合适，在追求经济提振的同(tóng)时，也注重防范市场过热带来的金融风险。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具力度可能会有所回(huí)摆(bǎi)。从央行(xíng)的具体操作上来看，MLF小幅增(zēng)量续(xù)做，逆(nì)回购(gòu)投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工具(jù)“有(yǒu)进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将(jiāng)更加(jiā)“精准有力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意愿与(yǔ)能力(lì)降低。

　　4月18到19日税(shuì)期(qī)缴款，而4月通(tōng)常(cháng)是缴税(shuì)大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动(dòng)性(xìng)带来了(le)一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计信贷增速较一(yī)季度将会有所(suǒ)放缓，但4月预(yù)计仍将保(bǎo)持左右结构相同的字有哪些，左右结构相同的字大全同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行(xíng)系统整体(tǐ)资金流出(chū)，因此向同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和敏感(gǎn)度(dù)增加，且投(tóu)资(zī)者对(duì)于未(wèi)来一(yī)个月资(zī)金(jīn)利率上行的担忧增加(jiā)。

　　从质(zhì)押式(shì)回(huí)购成交量和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上(shàng)周受资金(jīn)收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然处于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债市敏感(gǎn)度增加。此外投资者对货币政(zhèng)策力度(dù)以及(jí)跨月资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得(dé)市(shì)场上对于(yú)未(wèi)来一个月内资金价格上行的预期更为强烈(liè)。

　　▍后市展望：五一假期(qī)临(lín)近(jìn)，回(huí)购资(zī)金的期限被(bèi)动(dòng)拉(lā)长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末往往财政集(jí)中支(zhī)出(chū)，向市场释放资(zī)金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿一般(bān)较低(dī)，预(yù)计资金波动幅度较大。对(duì)于(yú)债市而言，短期交易主线或延续(xù)政策与(yǔ)基本面预期交(jiāo)易，预计利率以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪以及头寸管(guǎn)理(lǐ)的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复苏节奏(zòu)不(bù)及预期；银行间市场流动(dòng)性过快收紧。

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