核(hé)心结论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)均是内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度均可验证。②本(běn)质(zhì)上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪修复，政策和事(shì)件驱(qū)动下数(shù)字(zì)经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情(qíng)或进入基(jī)本面(miàn)驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当(dāng)前(qián)处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活动时(shí)，对今(jīn)年(nián)市(shì)场(chǎng)风格的讨论很热烈(liè)，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以(yǐ)“中特估”大涨作为证据，坚持(chí)成长风(fēng)格者以人工智能(néng)大涨作为证(zhèng)据(jù)，乍一听都有道理(lǐ)，但其实不然，因为价(jià)值阵营和成长阵营里，除了这些大涨的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎(zěn)么理(lǐ)解这种割(gē)裂(liè)的现象？未(wèi)来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当(dāng)前(qián)市场(chǎng)对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格偏向价值，也有投资者(zhě)认(rèn)为(wèi)近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然(rán)领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面分析(xī)市(shì)场风(fēng)格(gé)特(tè)征，发(fā)现市场自底部反(fǎn)转以来价值与成长两(liǎng)种风格(gé)并不(bù)明显，具(jù)体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度(dù)看(kàn)，底部反转以(yǐ)来(lái)价值(zhí)、成长内部(bù)分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去年(nián)10月(yuè)底来(lái)市场(chǎng)已(yǐ)进(jìn)入牛市(shì)初期的第(dì)一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没(méi)有呈现严格的风格偏(piān)向，去年10月底以(yǐ)来申(shēn)万一级行业中成长类(lèi)行业最(zuì)大涨(zhǎng)幅中位数(shù)为27.3％，价(jià)值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业(yè)的涨幅中位数为(wèi)24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前(qián)20％的不同风格行业(yè)数(shù)量占比(bǐ)看，成(chéng)长(zhǎng)类(lèi)占比(bǐ)为50％、价值类(lèi)也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现(xiàn)并(bìng)未明(míng)显(xiǎn)分化(huà)。

　　成长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业(yè)，去年10月(yuè)末以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政(zhèng)策(cè)、以及以(yǐ)ChatGPT为代表的人(rén)工智能技术(shù)的(de)双重催化，科技(jì)板块中(zhōng)传媒（22/10/31至(zhì)今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力设备（7％）、新能源车指数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于(yú)防疫、地(dì)产(chǎn)政策优化，22/10以来消费行业中食品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地(dì)产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段性表现(xiàn)亮(liàng)眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若(ruò)我(wǒ)们从今年(nián)年初以(yǐ)来(lái)的时间维(wéi)度看，成长板(bǎn)块(kuài)内行业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技表现(xiàn)好、新能源相对弱。再来看价值板块，今(jīn)年以(yǐ)来在“中(zhōng)特(tè)估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度(dù)看，价值(zhí)、成长内部分化明显(xiǎn)。从代表(biǎo)性的风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)看，风格特(tè)征(zhēng)也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指数中科(kē)创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今(jīn)年(nián)初以来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值2016年是什么年风(fēng)格指数中国证价值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为(wèi)24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数(shù)表现不同，其(qí)背后(hòu)源于指数的成分(fēn)行业权重不(bù)同。以成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板(bǎn)指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设(shè)备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其(qí)成分行(xíng)业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修复，未来会进入(rù)盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一段时间市场(chǎng)是(shì)牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上涨第一阶段，可以发现期间市场往往(wǎng)呈现普涨、轮涨的特征(zhēng)，不同风格(gé)指数表(biǎo)现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨(zhǎng)18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源(yuán)于市(shì)场自底部起来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预(yù)期(qī)改(gǎi)善的催化，出现短期明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由于此时基本面(miàn)的趋势(shì)尚未明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征(zhēng)并不(bù)明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮(lún)行情(qíng)中数字经济、中(zhōng)特估表现较好，其本(běn)质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动下(xià)的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提(tí)出“加快发展数字经(jīng)济”、“建设现代化产业(yè)体系”，信创(chuàng)指数率先开启一(yī)波(bō)行情(qíng)，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事(shì)件进一步催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务(wù)院(yuàn)印(yìn)发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数(shù)据局，技术(shù)端(duān)以ChatGPT为(wèi)代表的大模(mó)型推出标志人工(gōng)智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮(lún)驱动(dòng)下数字经济行(xíng)情持(chí)续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本(běn)轮中(zhōng)特(tè)估(gū)行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证(zhèng)监会主(zhǔ)席提出(chū)“中(zhōng)特估(gū)”概念，政策层面(miàn)高(gāo)度重(zhòng)视国央企(qǐ)价值实现，相关政(zhèng)策和事件(jiàn)进(jìn)一步催化行情，在(zài)此背(bèi)景(jǐng)下中特(tè)估相关板(bǎn)块(kuài)同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基(jī)本面决定股价涨跌，盈利趋势(shì)的分化决(jué)定未来风格的走向。我(wǒ)们(men)以国证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画(huà)，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与(yǔ)价值指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从(cóng)-0.6个(gè)百分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年(nián)成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点回(huí)落(luò)至18Q4的-30.1个百分点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证(zhèng)成长指数-价(jià)值指数的归母净(jìng)利(lì)润累计同比增(zēng)速差从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点，ROE的(de)差值(zhí)从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风(fēng)格和主线(xiàn)的关键仍在业绩，未来关注基本面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍处在(zài)底部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐(guǎi)点已渐现，全(quán)部A股归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增(zēng)速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注中报的基本面验(yàn)证(zhèng)情(qíng)况，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现代化产业体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利(lì)增(zēng)速有(yǒu)望更(gèng)快，但风格内(nèi)部盈利增(zēng)速可能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格(gé)类指数中科创50预计(jì)23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创(chuàng)业板(bǎn)指预计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预计在10％左右。从盈利(lì)增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成长基(jī)本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行(xíng)业(yè)或(huò)再平(píng)衡

　　市(shì)场全年(nián)向上(shàng)趋势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛(niú)熊(xióng)周(zhōu)期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年(nián)10月底以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往(wǎng)往难以一蹴(cù)而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可(kě)能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市(shì)场表(biǎo)现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市(shì)场正处在牛(niú)市(shì)初期，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升，但短期温度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽(ku2016年是什么年ān)幅震(zhèn)荡的(de)情(qíng)况(kuàng)，其(qí)背(bèi)后源于牛市(shì)初期(qī)基(jī)本面还不够(gòu)扎实(shí)，更易受到其他因素(sù)的扰动。目前宏观经济(jì)数据显示当前基本面恢复(fù)尚(shàng)不扎实：4月PMI指数(shù)回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价(jià)数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当(dāng)前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个(gè)过(guò)程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处(chù)在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全年数字经济仍是(shì)主线。在政(zhèng)策和事件的催化下数字(zì)经济、中(zhōng)特估涨(zhǎng)幅已经较为明显(xiǎn)，未来决(jué)定风格(gé)的关键在于相(xiāng)对基本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落地的持(chí)续性机(jī)会。此(cǐ)外，当前重视消(xiāo)费(fèi)结构性机(jī)会(huì)。

　　着眼全年(nián)，数(shù)字经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们(men)从4月初以来就提出(chū)TMT板块(kuài)出现阶段性过热，未来(lái)可能会有(yǒu)所(suǒ)休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也印证了我(wǒ)们的判(pàn)断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降(jiàng)温期，但从全年(nián)维度看政策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例如 20-21年公募(mù)持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能源(yuán)，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增持(chí)可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重(zhòng)仓(cāng)股中(zhōng)TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以(yǐ)来(lái)低位。

　　未来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字经济已成为现代化产(chǎn)业体(tǐ)系的(de)重要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府有(yǒu)望(wàng)加大(dà)对(duì)数字安全和数(shù)字基建的投入(rù)。去(qù)年12月发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提供顶层(céng)规划，刚成立的国家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地执行的统筹机构，数(shù)据要(yào)素市场化有望加速，这也将大幅(fú)提升数字基础(chǔ)设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研(yán)究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第(dì)二，从技术(shù)线看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在部分(fēn)逻辑(jí)和推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模(mó)型市场有望加速发(fā)展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言(yán)处理市场复合(hé)增(zēng)长率(lǜ)达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬件的(de)需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计(jì)23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消费(fèi)结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关注消费(fèi)的(de)结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性(xìng)：没(méi)有日本式资产负债(zhài)表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出，资产端(duān)看，我国房产价(jià)格(gé)相对趋稳，居民财富大幅缩水风(fēng)险(xiǎn)较小；从(cóng)收入端看，国内(nèi)经济复苏将推动(dòng)2016年是什么年收入和消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计(jì)今年社零总(zǒng)额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前(qián)文中提出今年以来消费行业涨幅(fú)在所有行(xíng)业(yè)中涨(zhǎng)幅明显偏低，随着基(jī)本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合海通行业分析师和Wind一致预测，预计23年(nián)医药板块中(zhōng)中药净利(lì)增(zēng)速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催化(huà)下“中(zhōng)特估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们认为(wèi)可以关(guān)注(zhù)中特重(zhòng)估三(sān)大可能发力方向(xiàng)，即关系国(guó)计民(mín)生的重大安全领域、举国体制支持(chí)的部分科(kē)技领域、部分盈(yíng)利稳定、现金流充裕(yù)的国(guó)企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力方(fāng)向——“中特估(gū)值”探究系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经(jīng)济。

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