《基金经理投资笔记》宏观(guān)策略系列

　　把脉经(jīng)济周(zhōu)期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春（博士），创金合信基(jī)金首席经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创(chuàng)金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享(xiǎng)中（查(chá)看(kàn)原(yuán)文），我们提出了5月是乱(luàn)花渐欲迷人眼，一个大的(de)背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理(lǐ)由(yóu)都不是非常清晰。周末(mò)中央发布长期的产业政(zhèng)策，基(jī)调是清(qīng)晰的，但那是诗(shī)和远方，是战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术(shù)性的机会。伯(bó)克希尔哈撒韦(wéi)年度(dù)股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了全(quán)球(qiú)投资者(zhě)的目(mù)光(guāng)，投资者总希望(wàng)可以(yǐ)从中寻找到投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的道虽相同，但(dàn)法、术、器是各(gè)异的。不(bù)仅如此，伯(bó)克希(xī)尔决策者对宏(hóng)观环境的担忧(yōu)，对数字技(jì)术的(de)批判(pàn)，很多(duō)与会(huì)者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰(xī)的思(sī)路，而是在迷宫中又多走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五(wǔ)穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投资者(zhě)也开(kāi)始考虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行保(bǎo)险(xiǎn)等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始调整的(de)开始。A股投资历来(lái)是(shì)有季节性的(de)，但(dàn)这未必是历(lì)史的铁律，比如2022年5月市场在新的政策基(jī)调(diào)下开始全面大(dà)反攻。我们(men)需要因时(shí)而变，投资(zī)者需(xū)要考(kǎo)虑到当前的市场背景已(yǐ)经和之前有(yǒu)很大的不(bù)同(tóng)。当(dāng)前市场进入战(zhàn)略僵持(chí)阶段的一个重(zhòng)要理由是除(chú)了逻辑推演，很多(duō)重要问题很难用1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升清(qīng)晰的(de)事实来验证(zhèng)。谨慎的投资(zī)者往往是(shì)见好就收或者谋定而(ér)后动，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市场不清楚的地方在哪里(lǐ)呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前交易了政策(cè)的方向(xiàng)，而且今年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合。新出台(tái)的政(zhèng)策更多地在(zài)落实上(shàng)，较少新(xīn)的提法。

　　第二，从(cóng)外部看，美联储依然在通(tōng)胀、就业数据、金融数(shù)据和(hé)增长数据传递的(de)混乱信息中(zhōng)纠(jiū)结。

　　第三，从投资主(zhǔ)线看，数(shù)字经济(jì)和中特(tè)估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业(yè)绩(jì)或者(zhě)有(yǒu)未来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但短期游戏、传媒(méi)、中特估与其他(tā)板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不(bù)争的事实。除了这(zhè)两条(tiáo)主线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难(nán)以成(chéng)为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹码预期也决定了反(fǎn)弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并未形(xíng)成一致预期。随着(zhe)一(yī)季(jì)报(bào)的披露(lù)，市场阶段性发挥了对盈(yíng)利(lì)现实的定(dìng)价效(xiào)率。具(jù)体表现为(wèi)，业(yè)绩出现一定修复(fù)和(hé)表现有(yǒu)韧(rèn)性的(de)金融、中药(yào)、电(diàn)力(lì)、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，家电(diàn)此前也(yě)有一定表(biǎo)现。不过，随着业绩(jì)的公布反而出现(xiàn)了一定(dìng)的买(mǎi)预期(qī)卖现实(shí)的操作(zuò)。当然(rán)，相对而言市场也(yě)有(yǒu)定价效(xiào)率不稳(wěn)定的一(yī)面，同样是(shì)业(yè)绩修复或有韧(rèn)性的(de)农林牧(mù)渔、新能源和消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一(yī)季报(bào)显示企业(yè)盈(yíng)利仍(réng)在(zài)磨底阶段

　　短期市(shì)场的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)，TMT主线前期超额收(shōu)益过于(yú)显(xiǎn)著(zhù)，目(mù)前除了游戏、传媒一枝独秀外，其他TMT细分领域(yù)阶段性(xìng)有所回调。中特估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低，因此在最近市场调整的时候整体表现(xiàn)较好(hǎo)。在这两条我们看好的全年主(zhǔ)线(xiàn)之外，市(shì)场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情(qíng)，但(dàn)核(hé)心(xīn)问(wèn)题(tí)在于当前盈利(lì)仍处在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油(yóu)，A股的盈利还(hái)在下滑，这意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利很难(nán)撑起(qǐ)A股系统性(xìng)的行(xíng)情。所以，我们看到这两条主线之外其他业(yè)绩(jì)尚可的板块，整体反弹的幅(fú)度都相对有限(xiàn)。消(xiāo)费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前(qián)期的(de)悲观情(qíng)绪尚未对其定价，这可能蕴含(hán)阶(jiē)段性(xìng)交易机会。

　　三、战略性布局是(shì)清晰而明确的：政(zhèng)策关注产业升级和人的(de)问题

　　近期国内也处(chù)于一个会议密集召开的阶段，政治(zhì)局会议、中央财经委会议和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层对于(yú)当前(qián)经济(jì)复苏动力不足、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确(què)不会(huì)再走老路(lù)——不会通过低水平的(de)债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是聚焦实体经济的产业升级，推进产(chǎn)业智能(néng)化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会(huì)议的(de)一(yī)个新提(tí)法(fǎ)是“坚(jiān)持三次产业融(róng)合发(fā)展，避免割裂对立(lì)；坚持推动(dòng)传(chuán)统产业(yè)转型升级(jí)，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去年(nián)底强调接下来一段时间(jiān)的政策需要强调(diào)均(jūn)衡性和系统性，才能形(xíng)成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖(bó)子(zi)的领域要(yào)重点支持和发(fā)展，但是经济的运行是一(yī)个完(wán)整的系(xì)统，生(shēng)产和消费、实体经济和金融支撑、高科技领域和(hé)低技术领(lǐng)域(yù)、融资(zī)-设(shè)计-制造—物流-销(xiāo)售-服务等各方面需要协调发(fā)展，大家的(de)信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能够真(zhēn)正把(bǎ)需求拉动起来。不能够孤立(lì)、片面地理解和执行政策(cè)，毕竟即使是芯片这么最高科技的(de)领域(yù)，它的(de)下游需求也主要来自消费电子产品中的(de)手机、汽车、智能家居等等，没有需(xū)求的拉动，产业的发展就缺(quē)乏良性循环(huán)的(de)基础(chǔ)。

　　高质量的(de)人才红利

　　另(lìng)外，最近政策讨论的一个重点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉动核心的企业家、作为人力(lì)资源重点的人才、承载民族未来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的发展逐渐从资本和劳动要素(sù)拉(lā)动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为(wèi)能否突(tū)破(pò)内(nèi)外部约(yuē)束(shù)的关键。技术创(chuàng)新能力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下的(de)主观能动性，在经历了过(guò)去几年的非(fēi)常(cháng)态之后(hòu)，在内外(wài)部不确定性的(de)制约下，如何(hé)让当前每个主体充满(mǎn)信心、充满主观能动(dòng)性，是政策的重心。以人工智能为(wèi)代表的数字(zì)经济大(dà)发展，有可能能够(gòu)帮助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差(chà)距，这需要从一个更高(gāo)的角度理解人(rén)工智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云(yún)飞渡仍从容：乱战之后的投资路(lù)径

　　5月的市(shì)场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的乱(luàn)战。接下来(lái)的政策(cè)力(lì)度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的(de)压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到底有多大(dà)、美联(lián)储到底(dǐ)下一步(bù)面(miàn)临的是什(shén)么样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述(shù)一系(xì)列的重(zhòng)要问题的程度(dù)，并据此进行(xíng)布局。

　　从这个意义(yì)上讲，5月交易机(jī)会(huì)可能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可能是(shì)一个(gè)布局的好(hǎo)阶段(duàn)，而未(wèi)必会是收(shōu)获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点(diǎn)耐(nài)心(xīn)，风浪越大，下一次1千克水等于多少毫升水，一1升水等于多少毫升的鱼越(yuè)贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍(réng)从(cóng)容”，这(zhè)是我们从巴菲特历(lì)次股东大会(huì)上看到价值投(tóu)资(zī)者(zhě)很重(zhòng)要的一个特(tè)质，即我们提(tí)倡(chàng)的“道”。市场的乱是暂时的，随着(zhe)事实的清晰，投资(zī)路径也将会(huì)非常明确(què)。这(zhè)个路径，我(wǒ)们(men)从产业视角做了一下(xià)梳(shū)理，供(gōng)投资者(zhě)参考。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的(de)上(shàng)限是产业现代化，科技自主可用(yòng)，数字(zì)化、高(gāo)端化与智能化是(shì)明确(què)的(de)诗与远(yuǎn)方，需要(yào)进行战略布局。投资(zī)的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当(dāng)前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来(lái)跟(gēn)不上历史步伐(fá)的产(chǎn)业(yè)是不能进(jìn)行(xíng)战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是战术性(xìng)的布(bù)局(jú)。

　　产业视角下的投资(zī)路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春(chūn)博士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏(hóng)观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学以及(jí)宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融(róng)产品分析(xī)等实务领域经验丰富、成果卓(zhuó)著。从业23年(nián)以来，一直致力于(yú)在周期波(bō)动的框架内运用财(cái)政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中(zhōng)国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过(guò)资本(běn)资产定价(jià)的方式来确(què)定其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创(chuàng)金合信(xìn)基(jī)金经理、首席(xí)宏观分析师，2022年(nián)2月加入创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士(shì)，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学期刊。

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