王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低估时，股(gǔ)息率相应提升(shēng)，会吸引绝对收益资金买入，股(gǔ)价(jià)也(yě)逐步完成(chéng)筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半年，又一次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高股(gǔ)息而(ér)上(shàng)涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生一些向好的变(biàn)化(huà)。

　　主(zhǔ)要(yào)结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果(guǒ)大家觉(jué)得银行股(gǔ)是这几天才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底见底之后，已(yǐ)经持续上(shàng)涨(zhǎng)了足足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到(dào)27％，其中(zhōng)部分银行股涨幅甚(shèn)至(zhì)达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一(yī)帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速(sù)反弹。过(guò)完2023年春节后，却冲高回落，调(diào)整了近两个(gè)月时间，跌(diē)幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不(bù)是第一(yī)次发生。过去(qù)银行股(gǔ)的大行(xíng)情，都是(shì)在(zài)悄无声息中(zhōng)默默上涨的，因(yīn)为银行股平时关注度并不高(gāo)。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注时，已经(jīng)涨幅(fú)不小了。

　　上一次类似的(de)事(shì)情是2014年。或许经历过的人(rén)都能记得(dé)，2014年11月，因为一次比较意外的(de)“双降(jiàng)”（降息、降准(zhǔn)），金融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此(cǐ)之前，银行指标大约在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响(xiǎng)地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个(gè)月左右work on的用法以及语法，workon的用法总结时(shí)间(jiān)，涨幅(fú)22％。

　　其(qí)他几次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类(lèi)似的情况：没(méi)有(yǒu)明确利好，没有明(míng)确新(xīn)闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部爬起(qǐ)来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归因并不容易(yì)，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能是估值(zhí)便宜到(dào)很多资金愿(yuàn)意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估(gū)值低往往(wǎng)意味着股息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分(fēn)红(hóng)率稳定，PB越低则(zé)股(gǔ)息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年(nián)来(lái)，大行的(de)ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出(chū)来(lái)的(de)股息(xī)率高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力(lì)保持，则后(hòu)续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红(hóng)率下降，则会遭受损失。但由于(yú)ROE已(yǐ)在(zài)底部(bù)，近期很难再降了。因此，这就(jiù)非常像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于是，其(qí)投资价值就(jiù)出来了(le)。如果这张“可转债”的票息(xī)率(lǜ)高到一(yī)定(dìng)程度，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么(me)这些(xiē)资(zī)金自然愿意(yì)参与(yǔ)。

　　这样(yàng)，银行股就形成(chéng)一个(gè)隐形的“估值(zhí)底”，当估值低(dī)至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率诱人，就会有人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在(zài)某些(xiē)情况下(xià)会被(bèi)打破(pò)，即(jí)因为一些负面因素的(de)存在，导致市(shì)场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或盈利能力(lì)还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄无声息的底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么(me)实质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资(zī)金(jīn)默默买入，把底部给买出(chū)来(lái)了。

　　这(zhè)是些什么样的资金(jīn)呢？

　　首(shǒu)先可以排除的就是以股票型公募基金为代表(biǎo)的机构投资者(zhě)。因为(wèi)他(tā)们的(de)考核要求(qiú)是相对收益，因此(cǐ)在(zài)大多数时候(hòu)，他们不会因为股息率诱(yòu)人(rén)而(ér)买入，他们的(de)任务是战胜(shèng)自己基金的(de)基准，或者战胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难做出赚取股息(xī)率的决策，这不是(shì)他们的考核目标。

　　因此，银行股(gǔ)从底部开(kāi)始悄悄上涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基金参与很低(dī)，这次也不例外。

　　从(cóng)数据上(shàng)也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅(fú)越大，比重(zhòng)越高(gāo)则(zé)涨幅越(yuè)小。

　　除了公募基金，其他(tā)类(lèi)似考(kǎo)核(hé)的机构(gòu)投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季(jì)度较上年末，大部分A股银(yín)行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅(fú)不(bù)小。

　　（一季(jì)度(dù)基金持股比重(zhòng)降(jiàng)幅；单位(wèi)：个(gè)百分点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个(gè)过山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春(chūn)节后(hòu)下跌（这(zhè)段时间(jiān)刚好是人工智能概念股(gǔ)大涨，因此(cǐ)机构投资者(zhě)有可(kě)能是卖出(chū)银行等股(gǔ)票，换仓至计算机股(gǔ)票）。到了4月初，人工(gōng)智(zhì)能等(děng)板块(kuài)行(xíng)情回落后，银行股重(zhòng)拾升(shēng)势，且涨幅(fú)加速。春节(jié)后的这段时(shí)间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能(néng)走(zǒu)出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势。

　　而其(qí)他投资者，比如(rú)个人、外资、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资管等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资金不考(kǎo)核相对收(shōu)益，更多的是追求绝对收益，因(yīn)此(cǐ)有可能是(shì)高股息(xī)股票的青睐(lài)者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资金成本应该(gāi)是个重要因素。目前，我国近(jìn)期(qī)市(shì)场(chǎng)利率较低、资金充沛，其他可替代(dài)的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有(yǒu)望下行，我(wǒ)国高股息股票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看(kàn)，外(wài)资确实在(zài)买入大行，并(bìngwork on的用法以及语法，workon的用法总结)且数(shù)量还不少。不(bù)过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般(bān)法人、其他投资(zī)者在买入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类(lèi)投(tóu)资者(zhě)持股变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论(lùn)大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低的时候(hòu)，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次(cì)行(xíng)情，和历史上很多次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能(néng)是青(qīng)睐高(gāo)股息率的(de)资金，买入低估值(zhí)、高股(gǔ)息率的银(yín)行股。而他(tā)们的(de)口味与(yǔ)公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事(shì)情(qíng)在悄悄

　　起变化

　　以上分(fēn)析，说(shuō)明了过(guò)去半年的银行股行情，是追求绝对收益的(de)资(zī)金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多银(yín)行股股息率(lǜ)依然较(jiào)高，而资金面依然宽松，那么这些(xiē)高股息(xī)率股(gǔ)票对绝对收益资金依然(rán)是有(yǒu)吸引力的。

　　那(nà)么在(zài)银(yín)行业的经营(yíng)层面(miàn)，有没有(yǒu)实质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政(zhèng)策，已(yǐ)经出现调整(zhěng)的(de)迹象，银行业将要进(jìn)入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管要求，每(měi)年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这(zhè)对小微金融市场(chǎng)格局造(zào)成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些原来从(cóng)事小微业务(wù)的中(zhōng)小银行造(zào)成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作(zuò)要求有了(le)一(yī)些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总额(é)1000万元以(yǐ)下小微企业贷(dài)款同比(bǐ)增(zēng)速(sù)不低于各项贷款同比增速，有贷款余(yú)额的户数不低于上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理(lǐ)确定贷款利率”，不(bù)再(zài)提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微金融领域(yù)，其他方面的(de)工(gōng)作(zuò)要求也陆续从(cóng)过去三年的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常态化。

　　而(ér)银(yín)行业这(zhè)几年由于净息差显著(zhù)回落，盈(yíng)利(lì)能力也渐渐接近合理利(lì)润底线。因为银行业需要(yào)留存(cún)一定的利润用于补充资本(běn)，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利(lì)润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个(gè)合理利润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能力已(yǐ)经(jīng)接近这一(yī)底线(xiàn)，所以政策也会相应调整了(le)。

　　【随(suí)笔】什(shén)么(me)是银行的合(hé)理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可见(jiàn)，行(xíng)业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有(yǒu)没(méi)有一种可能：那(nà)些(xiē)买入高股息股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样(yàng)的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究方法探(tàn)讨。本文不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈(chén)述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们的证券(quàn)或(huò)产品(pǐn)的(de)推荐。具体投(tóu)资建议请(qǐng)参考我们的研究报告。

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