平安首经团队：钟正生/张璐(lù)/常艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力(lì)。继一季度“天量”投放(fàng)后(hòu)，2023年4月(yuè)社融(róng)增长明显降温，比去年(nián)4月疫情(qíng)冲击(jī)期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所(suǒ)显现。社融(róng)骤(zhòu)降(jiàng)的主要拖累(lèi)在(zài)于(yú)人民币信贷(dài)增(zēng)势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年以(yǐ)来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略高于2022年同期）。表(biǎo)外(wài)融资和直接融资基本延续了一(yī)季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正(zhèng)增(zēng)长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较去(qù)年同期有所下降，主因债(zhài)券(quàn)到期规模较大。3）政府(fǔ)债融资规模同比多增，但需(xū)警(jǐng)惕其“后劲”。2023年(nián)提前(qián)批的剩余发行额度(dù)不及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未下发剩余(yú)批次的地(dì)方债额(é)度，期间(jiān)空档可(kě)能拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明(míng)显弱于历史同(tóng)期(qī)均(jūn)值(zhí)。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，企业中长期贷款>；企业短期贷款>；居民短(duǎn)期贷(dài)款>；居(jū)民中长期贷款。新增人(rén)民币(bì)贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然在于居(jū)民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不振使(shǐ)其增量(liàng)不足，居(jū)民预期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜(shuāng)。但基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企业信贷需(xū)求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中长期贷款在一季度大幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发力(lì)；另(lìng)一(yī)方面，表内票据维持低增长（与去年(nián)1-5月表内票据高增长形成对比），也意(yì)味着目前企业贷款需求(qiú)或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有(yǒu)助于缓解银行面临(lín)的(de)净息(xī)差压力，增强(qiáng)其(qí)支持实体经济的(de)可持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为(wèi)企业贷款利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比(bǐ)小幅回升(shēng)。每年(nián)前4个月翘尾(wěi)因素对M1同比走势(shì)影(yǐng)响较大，或是驱(qū)动其变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存(cún)款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速(sù)有所回落。4月居民(mín)资(zī)产再配置，银行理财规模重回(huí)扩(kuò)张，对M2形成(chéng)拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比增速较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也有较强(qiáng)影响。3）居(jū)民存款(kuǎn)同比少增(zēng)。考虑到4月(yuè)多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂牌存款利率、银行理财市场火(huǒ)热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其(qí)驱动因素(sù)更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政存(cún)款(kuǎn)同比大幅多增，但结合(hé)基(jī)建相关高频开工率和重(zhòng)大(dà)项目开工金(jīn)额数据(jù)看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度可能(néng)有所减弱。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍然缓慢，此时若财(cái)政基建支持力度不稳，可能导致中国(guó)经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增(zēng)速回升(shēng)幅度较小，但与名义GDP增速对比看，货(huò)币政策对(duì)实体经济的支持(chí)还(hái)是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年录得(dé)6％左(zuǒ)右的实际GDP增(zēng)速，加(jiā)上(shàng)1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增(zēng)速也应足够与之匹(pǐ)配。我们认为(wèi)，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进(jìn)房(fáng)地产修复、促(cù)进家(jiā)庭超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求(qiú)，夯实经济回升势头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力

　　新增社(shè)融表现乏力(lì)。2023年4月新增社(shè)会融资规(guī)模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月的10％。考虑到去年同(tóng)期(qī)疫情多点散发(fā)、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季度(dù)“开门红”期(qī)间社融月均(jūn)同比多增8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信用”压力有所显(xiǎn)现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面，人民币信贷(dài)增(zēng)势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年4月人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为2008年(nián)以(yǐ)来历(lì)史(shǐ)同期(qī)的次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益(yì)于出口边际(jì)回暖、人民币(bì)汇(huì)率相(xiāng)对稳定，4月外币贷款同(tóng)比有所少(shǎo)减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业直接融资同(tóng)比缩(suō)量(liàng)，继续小幅拖累新增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业(yè)境内股(gǔ)票(piào)融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿元。今年春节(jié)后，企(qǐ)业贷款发(fā)行规(guī)模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也(yě)迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年(nián)10月(yuè)推出的(de)500亿(yì)元民营企业债(zhài)券融资支(zhī)持工具（第二期）尚未开始(shǐ)投(tóu)放使用，相关政策支(zhī)持(chí)还(hái)有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政(zhèng)府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续(xù)前置发力(lì)，政府债(zhài)融资(zī)规模较去(qù)年同期累(lèi)计多增3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与(yǔ)去年相当。但不同之处在(zài)于，2022年在3月底就已经(jīng)下达剩(shèng)余批次的新增地方(fāng)债(zhài)额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下(xià)发剩余批次的地(dì)方债(zhài)额(é)度，且提前批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿(yì)。如果(guǒ)近期下达地方债额(é)度(dù)，按照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算调整程序，剩余批(pī)次地方债(zhài)可(kě)能至6月中下(xià)旬才能发出，期间的“空档(dàng)”可能会拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成(chéng)小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委(wěi)托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在(zài)表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未贴现银行承(chéng)兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少减(jiǎn)1210亿(yì)元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同期均值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款 >； 企业短(duǎn)期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷(dài)款”。具体地，

• 　　居(jū)民中长(zhǎng)期贷款单月净(jìng)偿还规模(mó)达历(lì)史新高(gāo)，相比18年-21年同期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同(tóng)比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同期均(jūn)值多减2625亿(yì)元(yuán)；

• 　　企业(yè)短期贷款(kuǎn)同比多增，但略(lüè)低于18年-21年同期均值(zhí)；

• 　　企业中长期贷款(kuǎn)延续前期亮眼(yǎn)表现，同比大幅多增4071亿元，且创历史同期新(xīn)高(gāo)。

　　总体看，新增人民(mín)币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款，房地(dì)产销售(shòu)低(dī)迷使其增量不足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房(fáng)贷又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投(tóu)放传统淡(dàn)季的(de)数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求(qiú)不足的结论。

• 　　一方面，企业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)在一季度大幅(fú)高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方面，表内票(piào)据维(wéi)持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形(xíng)成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初(chū)以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推进，这有(yǒu)助(zhù)于缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实(shí)体(tǐ)经济的(de)可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步(bù)下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是(shì)驱动其(qí)变化的(de)主要原因。另一(yī)方面，在企业贷款扩张的同时，企业(yè)存款(kuǎn)也有边际改(gǎi)善，4月新增规模(mó)约1408亿元，而21订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在减(jiǎn)少。

　　M2同比增速(sù)有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银行理财规模(mó)重(zhòng)回扩(kuò)张，对M2也形(xíng)成拖累(lèi)。此外(wài)，考虑(lǜ)到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分点(diǎn)，基(jī)数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以(yǐ)来的首(shǒu)次(cì)同比少增，其(qí)驱动因素更(gèng)多(d订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚uō)是家(jiā)庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向(xiàng)消费的规模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小银行下(xià)调(diào)挂牌存款利率(lǜ)（据融(róng)360监测数(shù)据，4月份农(nóng)商行1年(nián)、2年、3年、5年期存款(kuǎn)平均(jūn)利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款(kuǎn)净偿还规(guī)模(mó)达历史新高(gāo)）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比(bǐ)大幅多增4618亿元(yuán)，去年同(tóng)期留抵退(tuì)税(shuì)推进存在一定影响。但(dàn)结(jié)合(hé)其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力度可能有所减(jiǎn)弱(ruò)，基(jī)建投资相关的高频指(zhǐ)标出现了下行的苗(miáo)头（4月(yuè)下旬以来(lái)，全(quán)国高(gāo)炉开工率(lǜ)、电炉开工率、独(dú)立焦化厂焦炉生(shēng)产(chǎn)率、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱），重大项目开(kāi)工(gōng)金额(é)同(tóng)环(huán)比较快下滑（据Mysteel不完全统(tǒng)计，2023年(nián)4月全国(guó)各地重大项目开工总投资(zī)额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，订婚必须一年内结婚吗，订婚后最晚多久结婚环比下降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同(tóng)期的半数）。从4月(yuè)金融数据看，房地(dì)产恢复仍然(rán)缓慢，此(cǐ)时如果财政基建(jiàn)支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国经济的(de)环比增长动能较快衰减。

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