核心观点(diǎn)

　　事件：4月(yuè)人民币贷款新增(zēng)7188亿元，前(qián)值3.89万亿元，预(yù)期(qī)1.14万亿元；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.3来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗8万(wàn)亿元，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预(yù)期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新(xīn)增融(róng)资明(míng)显低于市(shì)场预期，居民新增融资再度转(zhuǎn)为同比收缩。居(jū)民消费和按揭(jiē)贷(dài)款均明(míng)显弱于(yú)季(jì)节性，与(yǔ)耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维持(chí)较高增(zēng)速(sù)，指向(xiàng)消费潜力尚未完(wán)全(quán)释放。

　　金融数据反(fǎn)映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在(zài)居民(mín)端(duān)，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗款的组合，则指向居民(mín)信心依然不足。居民部门(mén)对资金(jīn)的(de)过度沉淀，降(jiàng)低了资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续性和经济(jì)复苏的力度，依赖于居民信心和预期的进一步(bù)提振(zhèn)，这(zhè)也(yě)是后续观察金融和经济数据的关键。

　　风险提示(shì)：政策落地(dì)不及预期(qī)，房(fáng)地产链(liàn)条修复节奏不(bù)及预(yù)期。

　　一(yī)、 信(xìn)贷前置发力后(hòu)自然回落(luò)，经济复苏的(de)关键在于激活(huó)居民部门(mén)

　　来分期倒闭了吗 来分期被国家处理了吗>4月新增(zēng)社融和信贷均低于预期下(xià)沿，新增(zēng)融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社(shè)融1.22万亿元，Wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿元，预期下沿在(zài)1.30万亿元左右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预(yù)期为1.14万亿元，预(yù)期下沿在(zài)0.70万亿(yì)元左(zuǒ)右。今年一季度(dù)新增社(shè)融14.52万亿元，同比多增(zēng)2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主(zhǔ)要(yào)融(róng)资(zī)渠道(dào)在经过一季度(dù)的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力(lì)度自然回落，新增信(xìn)贷规(guī)模由“总量有效增长”向“合理(lǐ)增长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”转换。

　　从(cóng)融资角(jiǎo)度(dù)来看，经济(jì)复(fù)苏的力度，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般(bān)指向需求的强劲复苏，但(dàn)是在(zài)社融存量同(tóng)比增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超市场预期后(hòu)，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然(rán)偏弱，名义价(jià)格正滑入通缩(suō)区间。伴随着4月(yuè)新增融资的回落(luò)，信贷对经济的(de)推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷(dài)增(zēng)长，而(ér)这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖政策驱(qū)动(dòng)，需要(yào)实体(tǐ)经济内生融资(zī)需求的修复。在较强的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货(huò)币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同(tóng)发力(lì)，商业银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新增社融(róng)和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有(yǒu)效(xiào)增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏(zòu)平稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边(biān)际回(huí)落，4月新增融资需求走弱。因(yīn)而(ér)，后续信贷投放的稳定性，将是我(wǒ)们后续观察(chá)金融和经济(jì)数据的关键。

　　信贷增(zēng)长的持(chí)续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一(yī)则(zé)，在政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端并不是问题。新增(zēng)融资(zī)持续性的关键在于(yú)需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制(zhì)于(yú)财政预(yù)算，而今年(nián)财政预(yù)算在“两会”期间已基本确定(dìng)。企业(yè)融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融资(zī)需求的稳定性较高。

　　居民融(róng)资需求却难有(yǒu)定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房行(xíng)为，但(dàn)在(zài)持(chí)续(xù)回暖2个(gè)月后(hòu)，4月居(jū)民新增融资再度转为同比收缩。实质(zhì)上，居民行(xíng)为取决于收(shōu)入(rù)预期和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际消费倾向较强的青(qīng)年群体，失业率(lǜ)持续处于(yú)接近20％的历史(shǐ)高(gāo)位(wèi)，拖(tuō)累(lèi)居民部(bù)门预(yù)期(qī)改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流(liú)向居民部门，而居民部门向企业部(bù)门的(de)回流(liú)明显乏(fá)力。M1同(tóng)比增(zēng)速（6MMA）已(yǐ)持续收缩6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存(cún)在两重可能(néng)性，一是，资(zī)金(jīn)从企业活期账(zhàng)户向定期账户转移(yí)；二是，资金从(cóng)企业账户向居民账户转移(yí)，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通过经营和贷款获取的资金，以薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至(zhì)居民部门后(hòu)，由于居(jū)民消(xiāo)费复苏乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存款的方式沉淀了下来(lái)，而不是通(tōng)过消费的方式使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增(zēng)速持续高(gāo)于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但居民存款增速已于3月(yuè)和4月连续(xù)回落，可(kě)能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民(mín)新(xīn)增融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续(xù)景气

　　居民贷(dài)款端(duān)，消费和按揭信贷均明显弱(ruò)于(yú)季节性，与耐用品需(xū)求和(hé)商品房销售较弱相互(hù)印证(zhèng)。4月居民(mín)部(bù)门新增净融资同比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增(zēng)601亿元，中长(zhǎng)期(qī)信贷(dài)同比少增842亿元。

　　一是，随着(zhe)居民生活(huó)半径和消费意愿修复(fù)动能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也(yě)明显弱于季节性水平。乘联会(huì)数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂(chǎng)商大(dà)幅降(jiàng)价(jià)促销紧密相关(guān)，真实的耐用品消费需求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个(gè)大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房(fáng)销售(shòu)数据来看(kàn)，2-3月(yuè)商(shāng)品房销售连续两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态势，居民购房(fáng)预(yù)期(qī)和购房活(huó)动(dòng)同样呈现改善态势，但进入4月后商(shāng)品(pǐn)房销(xiāo)售(shòu)数据明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由于按揭(jiē)贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭(jiē)贷(dài)为主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民(mín)存款端，居民存款增(zēng)速连续2个(gè)月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较(jiào)去年同期(qī)多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居民存款增速已(yǐ)连(lián)续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍(réng)远高于(yú)疫情(qíng)前(qián)水(shuǐ)平，表明居民(mín)储蓄意愿依(yī)然强劲(jìn)，疫情期(qī)间积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并未出现释放迹象。居民(mín)新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明居民(mín)消费潜(qián)力(lì)仍(réng)有待进一步释放；另一方面，可能指向居民收(shōu)入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净融资(zī)连续同比扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比(bǐ)多增(zēng)4017亿元，新增企业中长期贷款占新增贷(dài)款的比(bǐ)重，进一步上(shàng)行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资(zī)金的主(zhǔ)要流向(xiàng)应为基建和制造业等(děng)政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增(zēng)净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是(shì)政府(fǔ)债券融资的主基(jī)调。1-4月政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元(yuán)，同比多(duō)增3114亿(yì)元，已完成全年政(zhèng)府债券融资预算的29.75％。2023年跟(gēn)2020年和2022年类似(shì)，同是“稳增长”诉求(qiú)较强(qiáng)的年份，财政部也均在前一年度(dù)末提前下达了次(cì)年的部分专项债务新增额度，因(yīn)而，政府债(zhài)券发(fā)行节奏都有明(míng)显的前置倾向。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速趋势分化，资(zī)金在向居(jū)民部门转移(yí)。通过观(guān)察M1和M2同比增速的6个月(yuè)移动均值，可以发现(xiàn)，M1同比增速已(yǐ)经持续收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从(cóng)企(qǐ)业(yè)活期账户向定期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从(cóng)企业账户(hù)向居民账户(hù)转(zhuǎn)移，而存款数(shù)据证伪(wěi)了第(dì)一重可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过(guò)经营(yíng)和贷款(kuǎn)获(huò)取的(de)资(zī)金，以薪(xīn)酬等方式转移至居民部门后，由于居民消费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移(yí)来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了下(xià)来，而(ér)不是通(tōng)过消费的方式使其(qí)回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表(biǎo)现(xiàn)在数据(jù)上，便是居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着经济复苏会渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)望(wàng)进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将(jiāng)进一步(bù)增强，宽(kuān)货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去(qù)年财政发力的过(guò)程(chéng)中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和央行结存(cún)利润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓(huǎn)、财政(zhèng)结余资金转移走(zǒu)弱，叠加(jiā)高基数效应，将会共同推动广义货币供应(yīng)量M2增速显(xiǎn)著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强(qiáng)劲(jìn)态势(shì)将会继续减(jiǎn)弱，但短期内仍有望持续高于去年同期水平，增速回(huí)升的斜率则(zé)有赖于居民预(yù)期(qī)继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财(cái)政和产业政策的相互(hù)配(pèi)合下(xià)，企业生产经营预期总体较为稳定(dìng)，叠加新增专项债(zhài)支(zhī)撑基建配套融资需求，企业融资需求的稳定性相(xiāng)对较强；同时，政策层对于信贷投放适(shì)度靠(kào)前发力的(de)诉求(qiú)仍(réng)在，但3月(yuè)以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能(néng)会更加(jiā)注(zhù)重平(píng)滑增速(sù)波动。

　　二则，居(jū)民部(bù)门仍是(shì)当前融资的短板，引导其合理改(gǎi)善预期(qī)是社融增(zēng)速趋势性回升的重要条(tiáo)件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已(yǐ)经连续15个月(yuè)同比(bǐ)收缩(suō)，在2月和3月实现连续2个(gè)月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转为同比收缩，并且居民存(cún)款持(chí)续(xù)保持较高增速，居民预期改善(shàn)仍有(yǒu)待于政策进一步加力。

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