文：天风宏(hóng)观(guān)宋雪涛/联系人(rén)向静姝

　　美国(guó)经济没有大问题，如果一定要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行(xíng)业，也(yě)不是房地(dì)产(chǎn)，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类(lèi)似几家美(měi)国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况，就(jiù)会发现他们的问(wèn)题其实来源相同(tóng)——硅谷银行(xíng)破产和商业地产(chǎn)危机，其实都是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在(zài)资(zī)产端，虽然他的资(zī)产期(qī)限(xiàn)过长，并且把资产过于集中在一(yī)个篮子里，但(dàn)事实(shí)上，次贷危机后监管对(duì)银(yín)行特别是大(dà)银行(xíng)的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的信用风险显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级(jí)风(fēng)险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机前的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正(zhèng)问题出在负债(zhài)端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些储户(hù)也不是一般散户，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风(fēng)投机(jī)构失血的同时从投资项目中撤(chè)资，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫从硅谷银(yín)行提(tí)取(qǔ)存款用于补充经营(yíng)性现金(jīn)流，引发了一连(lián)串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的问题不是“银行”的问题(tí)，而(ér)是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时(shí)出现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股(gǔ)的对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的(de)资产问题。硅谷银行的破产对(duì)美(měi)国银行业来(lái)说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投圈、以及金融资本(běn)与创投企(qǐ)业(yè)深度结(jié)合的(de)这种(zhǒng)商(shāng)业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美(měi)国商业(yè)地产是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭(miè)的另一(yī)个受害者，只(zhǐ)不(bù)过叠加了疫情(qíng)后远程办公的新趋势(shì)。所谓的商(shāng)业(yè)地(dì)产危机，本质也(yě)不(bù)是房地产(chǎn)的问题(tí)。仔细看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的(de)是写(xiě)字楼的(de)空(kōng)置率上升和(hé)租(zū)金下跌。写字楼空置问题最(zuì)突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公(gōng)司(sī)就业疲(pí)软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值(zhí)得讨论的问题，既不(bù)是小型(xíng)银行的(de)缩表(biǎo)，也(yě)不是(shì)地产的潜在信(xìn)用风(fēng)险(xiǎn)，而是创投泡沫破灭会带来怎样的(de)连锁反应？这些反应对经济(jì)系统会带来(lái)什(shén)么影响？

　　第(dì)一(yī)，无论(lùn)从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房地产泡沫对比，创投(tóu)泡沫(mò)对银行的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资，根据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企(qǐ)业融资中的占比为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资(zī)仅(jǐn)占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计(jì)对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体(tǐ)企业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比(bǐ)科网(wǎng)时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创企(qǐ)业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金(jīn)融杠杆和影子银行，对金融系统形成(chéng)毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是(shì)家庭和企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫(mò)破灭会带来硅谷和(hé)华尔街的局部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠的盈利(lì)模式。上世纪90年代互(hù)联网信息(xī)技术的快速(sù)发(fā)展以及美(měi)国的信(xìn)息(xī)高速公路(lù)战(zhàn)略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增(zēng)长的用户量让(ràng)大家相信科技企业(yè)可以重塑人们的生活方式(shì)，互联网公(gōng)司开始盲目追求快(kuài)速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托(tuō)在点击量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多公司其(qí)实(shí)算不上真正的互联网公(gōng)司，大量公司甚至只是在名称(chēng)上(shàng)添(tiān)加了e-前缀或是.com后(hòu)缀，就能让股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用(yòng)户数超过100万，成为全(quán)球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万(wàn)，庞(páng)大的(de)用户(hù)群吸(xī)引了(le)众多广告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了(le)丰(fēng)厚的收入(rù)，并在2000年收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景(jǐng)不长，2002年(nián)科网泡(pào)沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季度(dù)AOL的销售(shòu)收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿(yì)美元(yuán)支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减(jiǎn)困(kùn)境中的(de)资产），最(zuì)终净亏(kuī)损(sǔn)达(dá)到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯达克(kè)100的利(lì)润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个科技行业亏(kuī)损344.6亿(yì)美元，科技企业的(de)自(zì)由现金流为-37亿美(měi)元。如今大型科技企(qǐ)业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业务收入创造了高(gāo)水平的利润和现金(jīn)流(liú)，2022年(nián)纳斯达克100的利润(rùn)率高达12.4％，净(jìng)利(lì)润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技(jì)企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿(yì)美(měi)元，经营活动现金(jīn)流(liú)占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右(yòu)。相比(bǐ)2001年科技企业还在向市场“要钱”，当(dāng)前科(kē)技企(qǐ)业主要通(tōng)过(guò)回购和分红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前(qián)创投(tóu)泡沫破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企(qǐ)业(yè)，而(ér)是小型创业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为大公(gōng)司，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年(nián)大公司(sī)中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍(bèi)。此外，大公司(sī)自由现金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万(wàn)美元，而小公司这(zhè)一水(shuǐ)平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大(dà)型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流(liú)的水(shuǐ)平(píng)明显(xiǎn)强于小型(xíng)科技企业(yè)。

　　至少(shǎo)上市的科技企业在利润和现(xiàn)金(jīn)流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押(yā)相关业务也(yě)主要开(kāi)展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性(xìng)强的(de)大市值科技(jì)股(gǔ)上(shàng)。未上市的小型科创(chuàng)企(qǐ)业若不能产生利润(rùn)和现(xiàn)金流，在高(gāo)利率(lǜ)的环(huán)境下破产概率大大(dà)增加，这可能(néng)影响到的是PE、VC等投(tóu)资机(jī)构，而非间接(jiē)融资渠道的银行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期(qī)导致的创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷和华尔街(jiē)的(de)富人(rén)群体，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居民(mín)、经(jīng)营稳健的银行业(yè)和拥有自(zì)我造血能力的大型科技公司。本轮加息(xī)周(zhōu)期(qī)带来的仅仅是库存(cún)周期的(de)回落(luò)，而不是广泛和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球(qiú)经济深度衰退(tuì)，美联储货币(bì)政策超预期紧缩，通胀超(chāo)预期

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