王剑，CFA

　　每(měi)次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收(shōu)益资金(jīn)买入(rù)，股价(jià)也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底(dǐ)。

　　近期(qī)，银行股已(yǐ)上涨半年，又一次(cì)因绝对收益(yì)资金追逐高股(gǔ)息而(ér)上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也(yě)已经悄然发生一些(xiē)向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天(tiān)才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月(yuè)底见底之(zhī)后，已经持续上(shàng)涨了足足半年时间(jiān)了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其中部分银行股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银(yín)行(xíng)股快速下跌后，迅速反弹。过完(wán)2023年春(chūn)节后，却冲(chōng)高回(huí)落(luò)，调整(zhěng)了近两(liǎng)个月时间，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月(yuè)底(dǐ)开始上涨，近期加速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事(shì)情并不是第一(yī)次(cì)发生。过(guò)去银行股的大行(xíng)情(qíng)，都是在悄无声息(xī)中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股(gǔ)平时关注度并不高。等到因几根大线性而(ér)吸引大家来关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上(shàng)一次类似(shì)的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过(guò)的人都能记得，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融(róng)股拔地(dì)而起。但在此之前，银行指标大约在(zài)3月见(jiàn)底，然后不声不(bù)响地开始回升，到(dào)11月(yuè)时，8个月左(zuǒ)右时间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底(dǐ)，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻(wén)，银行股(gǔ)却自己慢慢从底部(bù)爬起来了。

　　是(shì)谁先知先(xiān)觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很(hěn)难验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能从资金面去猜测：可(kě)能(néng)是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了(le)。由于银行盈利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息(xī)率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率(lǜ)稳定，PB越低则(zé)股息率越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股(gǔ)息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年来，大行的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那(nà)么计算出来的股息率高达6.6％，非常可观。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息(xī)率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力保持(chí)，则后续每年收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如果(guǒ)股价上涨，还能享受资本(běn)利得。当然，如果股(gǔ)价再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已(yǐ)在底部，近期很难(nán)再降了(le)。因此，这就非常像一张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估值下限，即“债(zhài)券价值(zhí)”。

　　于(yú)是(shì)，其投资(zī)价值(zhí)就出来了(le)。如果这张“可(kě)转债”的票息率(lǜ)高到一定程度(dù)，显著高(gāo)过一(yī)些资金(jīn)的成本，那么这些(xiē)资金(jīn)自然愿意参(cān)与。

　　这样，银行(xíng)股(gǔ)就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股息率诱人(rén)，就born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词会(huì)有人参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在(zài)某(mǒu)些情(qíng)况下会(huì)被(bèi)打破，即因为一些负面因素的存在，导(dǎo)致(zhì)市场先生觉得银行(xíng)股的估值或(huò)盈利能(néng)力(lì)还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行股(gǔ)那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息率(lǜ)的资金默默买入(rù)，把底部给买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股(gǔ)票型公募基金(jīn)为代表的机构投资者。因(yīn)为他们(men)的考核要求是相(xiāng)对(duì)收益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为(wèi)股息率(lǜ)诱人而买入，他们的任(rèn)务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或(huò)者战胜可比基金同仁。所以，即使股(gǔ)息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决(jué)策(cè)，这不是他们的(de)考核目(mù)标。

　　因此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次也(yě)不例(lì)外。

　　从数(shù)据上也可(kě)验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股2022年底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来看(kàn)，比(bǐ)重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则涨幅越小。

　　除了公(gōng)募基金，其他类似(shì)考(kǎo)核的机构投(tóu)资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大(dà)部分(fēn)A股银行股的基金持仓(cāng)比例是(shì)下(xià)降的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一(yī)季度，银行指数走了个(gè)过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌(diē)（这段(duàn)时间刚好是(shì)人工智能(néng)概念(niàn)股大涨，因此机构投资者有可能是卖出银行等股票，换仓至计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加速。春节(jié)后的这段时间，银行股(gǔ)刚(gāng)好和人工(gōng)智能(néng)走出(chū)了(le)一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人、外资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因(yīn)为(wèi)这些资金不(bù)考(kǎo)核相(xiāng)对收益，更多(duō)的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们买入的因(yīn)素中，资金成本应该是个(gè)重要因素(sù)。目(mù)前(qián)，我国近期市场利率较低、资(zī)金充沛(pèi)，其他可(kě)替(tì)代的投(tóu)资机会较少，因此股息率显得(dé)诱(yòu)人。同时(shí)，美(měi)国加息接(jiē)近尾(wěi)声，他(tā)们的资金成本也(yě)有望下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也有吸引力。

　　然(rán)后我们通过数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年(nián)一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入大行，并且数量(liàng)还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有点与我们(men)预(yù)期不符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些(xiē)一般法人、其他投资者在买(mǎi)入。

　　（一季度各类投资者持(chí)股变化数；单位(wèi)：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银行股估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资(zī)金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的(de)个股(gǔ)。

　　从散点图上(shàng)也可以清晰看到这一(yī)点：

　　因(yīn)此，这(zhè)次行情，和历(lì)史(shǐ)上很多(duō)次(cì)银行(xíng)底部启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他们的口味与(yǔ)公募基金刚好是相(xiāng)反的(de)。

　　03

　　事(shì)情在(zài)悄(qiāo)悄

　　起变化

　　以上分析，说明了过去半年的银行股行情，是追求(qiú)绝(jué)对收益(yì)的资金，买入了高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。眼下，很多银行股(gǔ)股(gǔ)息率依然(rán)较高，而资金面依然宽松，那么这些高股息率(lǜ)股(gǔ)票对绝对(duì)收益资金依(yī)然是有(yǒu)吸引力的(de)。

　　那么在银行业的(de)经营层(céng)面，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们(men)在3月曾经(jīng)提出，过去(qù)三(sān)年期间的一(yī)些特殊政策，已(yǐ)经(jīng)出(chū)现调(diào)整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入(rù)新的均衡格局。比如，在普(pǔ)惠小微领域(yù)，过去几年大(dà)行(xíng)承担了一些(xiē)监管要求，每年普惠小微信贷的增长非常快(kuài)，投(tóu)放利(lì)率很(hěn)低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造(zào)成了较大影(yǐng)响(xiǎng)，尤(yóu)其(qí)是对一些原来(lái)从事小微业(yè)务的中小(xiǎo)银行(xíng)造成压力。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融逐(zhú)步达到新均(jūn)衡

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布《关于(yú)2023年加力提升(shēng)小微(wēi)企业金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如(rú)，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不低于各项贷款同比增速(sù)，有(yǒu)贷款余额的户数(shù)不低于(yú)上年同期水平）要(yào)求，不再刚性要求降低小(xiǎo)微(wēi)信贷(dài)利率，而是要求“合理(lǐ)确定(dìng)贷款利率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了(le)小微金融领域(yù)，其他方面的工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续从过去三年的阶段性政策，慢慢born过去式和过去分词是什么，bear的过去式过去分词回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差显著回落，盈利能力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润(rùn)底线。因(yīn)为银行业需要留存一定的利润用于补充资本(běn)，进而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放，因此利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一(yī)个合理(lǐ)利润(rùn)。而目前盈利能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什(shén)么是银行的合(hé)理利润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高(gāo)股息股票的投(tóu)资者(zhě)中，真有些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文不是(shì)证券研究报告(gào)，不(bù)构成任何投资建议，涉及个股也仅为(wèi)举例或陈述事实之用，不代(dài)表我们(men)对(duì)他们的证券或产品的推荐(jiàn)。具体投(tóu)资(zī)建议(yì)请参考我们的(de)研究(jiū)报(bào)告。

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