《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点(diǎn) 实现财富管理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首席(xí)经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金(jīn)基金经理

　　我们上(shàng)期(qī)对市场(chǎng)的(de)整体观点是大概率市场处于“战(zhàn)略僵持(chí)阶段的乱战”，5月交易机会可能更均(jūn)衡、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获(huò)的阶段，投资者需要多(duō)一点耐心。市场可(kě)能(néng)继(jì)续对一季报定价，短期市场的核心(xīn)矛(máo)盾在于缺乏特别明显的亮点。同时(shí)我(wǒ)们也提醒大家(jiā)，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会(huì)，但是(shì)短期游戏传媒和中特估与其(qí)他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争的(de)事实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内(nèi)经济疲(pí)弱修复

　　过去的一周(zhōu)，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特(tè)估上涨之后(hòu)连(lián)续(xù)回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有定价充(chōng)分的(de)火电、纺织服(fú)装(zhuāng)、新能源和家电(diàn)等有一定的超额收益，但(dàn)是反弹也相(xiāng)对(duì)脆弱。国(guó)内外(wài)公布的部分经济金融数据传递的信息都(dōu)没有(yǒu)明确(què)的方向(xiàng)性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价(jià)国内(nèi)经济疲弱的复(fù)苏力度(dù)，没有(yǒu)在我们上一次对市场(chǎng)的判断(duàn)上提供(gōng)明显的增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个行业出现上涨，24个行(xíng)业(yè)出(chū)现下跌(diē)。分(fēn)行业看，公用事(shì)业、煤炭、汽车等行(xíng)业表(biǎo)现较(jiào)好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色(sè)金(jīn)属等行业表现较(jiào)差(chà)，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等行业处于历史(shǐ)高(gāo)位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力(lì)设备、煤(méi)炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分(fēn)位数分(fēn)别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来(lái)看，环保、公用事业(yè)、汽车等行业位于前列，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍显落后，市盈率分(fēn)位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看(kàn)，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察，银行、交通运输、非银金融(róng)等(děng)行业(yè)换手率位于一(yī)年内高点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、美容护理、食品饮料等行业换手率位于一(yī)年内低点，换手率分(fēn)位数分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤(jǐ)度观察，银行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年(nián)内高点，成交额占比分位数(shù)分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔(yú)、基础化工(gōng)、综(zōng)合等行业(yè)成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依据(jù)

　　对市(shì)场的定性是下一步决(jué)策的依据，从宏观证据(jù)来看，市场是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变弱，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力(lì)的外需。

　　中国4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿(yì)美(měi)元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美(měi)元。出口预测(cè)可能是打脸市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标之一，正如每年大(dà)家(jiā)对出口进行展望一样，今年年初的出(chū)口确实又再次超出大家的预期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理(lǐ)解出(chū)口(kǒu)的中(zhōng)期(qī)逻辑变(biàn)化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知道欧美日韩(hán)的战略意图(tú)之后，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路、上(shàng)合和广大(dà)发展中(zhōng)国家逐(zhú)渐(jiàn)被更充(chōng)分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也(yě)需要成为(wèi)我们(men)日后分(fēn)析中(zhōng)的(de)重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短(duǎn)期(qī)的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过趋势在(zài)走弱，考虑到(dào)全(quán)球经济和金融系统(tǒng)在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间的(de)风险暴露逐(zhú)渐增(zēng)加，再结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国(guó)家近期(qī)的(de)数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走弱的，如(rú)果(guǒ)全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可(kě)能也无法单独把中国(guó)出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时，进(jìn)口继续走弱(ruò)，在经历了年初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济(jì)的复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓(huǎn)，国内外(wài)新的政(zhèng)策变(biàn)化又还没有(yǒu)看到，当前市场大(dà)逻辑(jí)是相对(duì)缺(quē)乏的，这(zhè)是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而均衡的重(zhòng)要原因(yīn)。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度加速放量(liàng)后(hòu)逐(zhú)渐回归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人(rén)民币贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社(shè)融增速(sù)10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵(zòng)向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以今(jīn)年(nián)4月的社融(róng)信贷看上去比去年多，但实(shí)际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃(nǎi)至略偏(piān)弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中长贷在经历了积压(yā)需求暂时释放(fàng)之后(hòu)，再(zài)度回归比(bǐ)较弱(ruò)的态势，居民(mín)中长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着居民(mín)可能(néng)非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报道(dào)的居民提前还房贷现(xiàn)象增(zēng)加的(怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度de)情况一致。另(lìng)外，根据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财(cái)规模变化，银行理财出现了明(míng)显的回(huí)流，但在权(quán)益市场上资金回(huí)流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能流到了(le)低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相(xiāng)关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍有待(dài)修复。因此，随(suí)着居(jū)民部门购房欲望下降之后，整个金融部门(mén)其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统(tǒng)性风险偏(piān)好抬升的一个(gè)明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱(ruò)复苏(sū)下低通胀，反(fǎn)映(yìng)的是内生动力偏弱(ruò)的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期(qī)上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低(dī)位，这反映的(de)是国内修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格(gé)维持低迷。我们也判断(duàn)在弱(ruò)修复(fù)之下，低(dī)通胀的特(tè)质有望(wàng)延(yán)续。

　　结构上看，食品价(jià)格继(jì)续回落。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值(zhí)上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增(zēng)加(jiā)，鲜菜(cài)价格同环比(bǐ)大(dà)幅下降(jiàng)，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对充裕，猪肉(ròu)价格环比(bǐ)继续下跌(diē)3.8%，降幅(fú)有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平，环比(bǐ)上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来(lái)看(kàn)，食品烟酒、生活用品及服(fú)务、交(jiāo)通和通信同(tóng)比(bǐ)涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱乐(lè)涨幅较上月(yuè)有所扩大；医疗保健持平，这反映的(de)是(shì)普通消费(fèi)品的需(xū)求修复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率(lǜ)先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大(dà)幅回落，主要受上年(nián)同期基(jī)数较(jiào)高影(yǐng)响，同(tóng)时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤炭及(jí)其(qí)他燃料(liào)加工、黑(hēi)色(sè)金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大拖累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺织服装(zhuāng)服饰业，非金属矿采(cǎi)选业同比上涨(zhǎng)。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处在低位，我们认为这反映(yìng)的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节(jié)性(xìng)因素(sù)以及产业周期带来的食品价格下跌和生(shēng)产资料价(jià)格下(xià)跌，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修(xiū)复，通胀有望回升，但我(wǒ)们(men)认(rèn)为(wèi)通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之(zhī)上，投资均不需要过(guò)度考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来(lái)看，物价回落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修(xiū)复盈利能力(lì)，关注通胀的(de)修复更多反映的是需求修复的幅度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率大，要保持交(jiāo)易(yì)的(de)灵(líng)活性(xìng)

　　从上(shàng)述基本面的分析出发，我们仍然维持(chí)“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的买入(rù)理由是大盘指数再(zài)度接近前期低位，这为我们提供(gōng)了布局(jú)机会(huì)，交易的反弹概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资(zī)者需要高度重视交(jiāo)易的灵活性。策略的整(zhěng)体(tǐ)包括趋势、结构与节奏，反(fǎn)弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹机(jī)会(huì)较大呢？创金合信基金宏观策略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申怎么查询韩国签证结果，怎么查询韩国签证结果进度(shēn)万各行业(yè)2023年归母净利润的预测，可以作(zuò)为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反弹更扎实一些(xiē)，预期业绩变化(huà)是一个相对可靠(kào)的(de)数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油石化、房地(dì)产(chǎn)等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有所调整(zhěng)，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家，投委会委员兼秘书长，宏观策(cè)略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大学经济学博士，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波(bō)动的框架(jià)内运用财(cái)政的视角解(jiě)构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国经济看作一(yī)份资产，通过资(zī)本资产(chǎn)定价的方式来(lái)确定(dìng)其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博(bó)士，创金合(hé)信(xìn)基(jī)金经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研(yán)究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学硕士(shì)、博士，中国社科院经济(jì)学博(bó)士后，学术论文多发表于国(guó)际SSCI英文核心(xīn)经济学期(qī)刊。

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