文丨(gǔn)明(míng)明FICC研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高速增(zēng)长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要(yào)基础(chǔ)。随(suí)着宏(hóng)观杠(gāng)杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年(nián兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗)疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓后(hòu)企(qǐ)业(yè)和居民对未来的收入预期(q兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗ī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币(bì)政策(cè)适(shì)度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增(zēng)速放(fàng)缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部(bù)门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企(qǐ)业(yè)利用杠杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观(guān)上也愿意举(jǔ)债融资(zī)。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升，以及疫情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企(qǐ)业和居民对(duì)未来的收(shōu)入(rù)预期(qī)受到了(le)一(yī)定冲击，私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从(cóng)政府、居(jū)民、企业三大部(bù)门来看，今年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债(zhài)务空间受年初财政(zhèng)预算的严(yán)格(gé)约(yuē)束。年初的财(cái)政预算草案制(zhì)定(dìng)的2023年赤字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤(chì)字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的专(zhuān)项债(zhài)额度要(yào)低于去年的实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减(jiǎn)弱(ruò)。从过往情况来(lái)看，年初(chū)的(de)财政(zhèng)预(yù)算在(zài)正常年(nián)份(fèn)是较为严格的(de)约(yuē)束，举债额度(dù)不(bù)得突(tū)破(pò)限额。近几(jǐ)年(nián)仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因(yīn)此这一特(tè)别国债事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预(yù)算。因此，政(zhèng)府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定(dìng)格(gé)，经(jīng)过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的(de)空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房地(dì)产景(jǐng)气度、居民收入(rù)以及(jí)对未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶段居民资产(chǎn)负债表难以扩(kuò)张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有40％左右是住房(fáng)资产。房地产(chǎn)作为居民资产中占比最大(dà)的组成部分，房价(jià)下(xià)降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富效(xiào)应影响到居民的消费决策。此外，据央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居(jū)民(mín)对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于(yú)增(zēng)加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民减少(shǎo)贷款、增加储蓄(xù)的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间(jiān)也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的制约。去(qù)年以来，政策性以及结构性(xìng)工具对企业部门的融资提(tí)供(gōng)了较大支持(chí)，但二者(zhě)均属于逆周期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年和2022年实现了政策加(jiā)码(mǎ)，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货币政(zhèng)策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经(jīng)济(jì)的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下降。此外，近年来城投(tóu)平台综(zōng)合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑或将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，因此(cǐ)从现阶段来看，解决的办法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城投化债。一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升反映出了(le)地方融(róng)资平台积极化债的态度(dù)及决心，二(èr)季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间，可以(yǐ)考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空间有(yǒu)限的情况。三是货币(bì)政策(cè)可以(yǐ)适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考(kǎo)虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经(jīng)济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方(fāng)政府债务化解力(lì)度不(bù)及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不(bù)及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年(nián)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我(wǒ)国名义GDP的年均增速(sù)高(gāo)达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础(chǔ)下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基(jī)础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的(de)经营状况一般(bān)也较好，企业(yè)利(lì)用杠杆(gān)加(jiā)大(dà)投资和生产(chǎn)带来(lái)的(de)收益(yì)高于债务(wù)增加而产生的利息等成(chéng)本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带(dài)来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义GDP的高(gāo)增速未能延续，加杠(gāng)杆的基础(chǔ)不再。随着(zhe)宏观(guān)杠杆率的(de)抬升(shēng)以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜(qián)在增(zēng)速有所下降，核(hé)心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短周期(qī)来看(kàn)，在经历(lì)了(le)三年疫情(qíng)的(de)冲击(jī)之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠杆的条件(jiàn)并不充足且(qiě)实际效果可(kě)能有限，因此私(sī)人(rén)部门加(jiā)杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了，在去(qù)年我国的实(shí)体(tǐ)经济部门(mén)杠杆率(lǜ)已经(jīng)超过了(le)发达经济体(tǐ)的(de)平均水(shuǐ)平，进一步加杠(gāng)杆的空(kōng)间(jiān)受限。

　　当前(qián)我国(guó)正面临内需不足的情况，这其(qí)中既受企业部门投资意愿减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融(róng)资需求偏弱(ruò)，而部(bù)分(fēn)国企(qǐ)融资则(zé)面(miàn)临(lín)过剩(shèng)的问题。第(dì)一，过去私人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增量，而当(dāng)前私人部门鲜见增(zēng)量，多为存量。过去(qù)很长一段时间，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显(xiǎn)著高于全社会(huì)固定资(zī)产投资(zī)的(de)增速。然而(ér)近几年(nián)，尤(yóu)其是2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受(shòu)到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短时(shí)间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间(jiān)固定资(zī)产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经济(jì)，但(dàn)M2增速(sù)大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实(shí)体(tǐ)经济(jì)中(zhōng)可(kě)供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民(mín)部门消费回(huí)暖对融资需(xū)求的刺激有限。居(jū)民(mín)消费(fèi)对融资需(xū)求(qiú)的刺(cì)激相(xiāng)对有限(xiàn)，居民部门(mén)加杠杆的(de)方式主(zhǔ)要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居(jū)民(mín)对(duì)收入的信心仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需求(qiú)难以回暖，与此同时，汽(qì)车的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资需求的刺(cì)激(jī)较为有限。

　　从三(sān)大(dà)部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政府部门债务空间受年初(chū)的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草案(àn)中制定的2023年赤字(zì)率(lǜ)为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠杆(gān)的力度略有减弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年(nián)一季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为(wèi)严(yán)格的约束，举债额度不(bù)得突破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的案例，但(dàn)都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央(yāng)政治(zhì)局会议上提出要(yào)发行的抗疫特(tè)别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的(de)特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年(nián)财政(zhèng)预算框(kuāng)架(jià)内的(de)。此外是2022年专项债(zhài)限额空间的释放。去年(nián)经济受疫情的冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一(yī)度预(yù)期(qī)政府(fǔ)会调整财政(zhèng)预算，但(dàn)最终(zhōng)只使用了专项债的限额空(kōng)间(jiān)，严格来(lái)讲并未突破预算。因此，从过往(wǎng)的(de)情况来看，狭义政府部门今年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能(néng)严格按照预算限额举债(zhài)。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影响因(yīn)素是房(fáng)地产景气度(dù)、居民收入以及对(duì)未来(lái)的(de)信心，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的(de)资产(chǎn)结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和金(jīn)融资(zī)产，非金融产(chǎn)中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资(zī)产，房产(chǎn)价格的低迷制约(yuē)了居民资产负债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算，中国居民的资产(chǎn)中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是(shì)住房资(zī)产，占总(zǒng)资产的40％左右。然而从去年开始，房地(dì)产的价(jià)值便出现(xiàn)缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外(wài)，多数城市(shì)二手房(fáng)价格同比出现下(xià)降，今年(nián)以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由(yóu)负转正(zhèng)，预计(jì)今(jīn)年回升的空间仍(réng)受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占(zhàn)比最(zuì)大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表(biǎo)本身(shēn)的缩水，也(yě)会通过财富效(xiào)应影响(xiǎng)到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多(duō)的(de)储蓄(xù)。央行对城(chéng)镇(zhèn)储(chǔ)户的(de)调查问卷显示(shì)，居民对当期收入的感(gǎn)受(shòu)以及对未(wèi)来收入的(de)信(xìn)心连续多个季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今年一季(jì)度(dù)有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不小的差距(jù)。收(shōu)入感受以及(jí)对未来收入(rù)不确定性的(de)担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费(fèi)和投(tóu)资（购买金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格(gé)的(de)下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得居民的贷款减少而(ér)存款变多，居民资(zī)产负债表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增(zēng)贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所回升，但仍(réng)远不及(jí)同样为(wèi)复苏之年的(de)2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增贷(dài)款的增长势头(tóu)相较疫情期间(jiān)有所好(hǎo)转，但由于房地产价格回升空间(jiān)有限以及居民(mín)收(shōu)入和信心仍未恢复，预计短期内居民资产(chǎn)负债表(biǎo)扩张的动(dòng)力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门

　　企业(yè)部(bù)门加杠杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策边际(jì)退坡以及城(chéng)投(tóu)债务(wù)压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策性(xìng)支持或将边(biān)际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支(zhī)持，但政(zhèng)策性金融工具和结(jié)构性工具(jù)属于(yú)逆周期工具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的(de)2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确结(jié)构性货币政(zhèng)策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也(yě)将出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构(gòu)性货币(bì)政(zhèng)策工具的(de)使用进度(dù)相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存额度，进一步(bù)提升额度(dù)的空间(jiān)有(yǒu)限。去年(nián)以来新设立的(de)普惠养老专项(xiàng)再(zài)贷款、交通(tōng)物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截(jié)至今(jīn)年3月末，累(lèi)计使(shǐ)用进(jìn)度仍未过(guò)半。此外(wài)，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专(zhuān)项再贷款(kuǎn)以及租赁(lìn)住房贷款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能(néng)性(xìng)较低(dī)。

　　城投债务压(yā)力偏(piān)大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些兴致缺缺的意思是什么意思，兴致缺缺是一个成语吗(xiē)年来，城投平台的(de)综合债务累计增速虽(suī)有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压(yā)力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的(de)支持或(huò)将(jiāng)受限(xiàn)。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发放了(le)近9万亿信贷，创下历(lì)史(shǐ)同(tóng)期最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以(yǐ)保证，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷(dài)数据中可能就会(huì)有(yǒu)所体现。在经历了一(yī)季度杠杆空(kōng)间(jiān)大(dà)幅抬升(shēng)之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计将(jiāng)会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间都相(xiāng)对(duì)有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个(gè)维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方债务压力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升(shēng)也反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台(tái)积极化(huà)债的态度及(jí)决心。二季(jì)度可能延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展由(yóu)点及面的地(dì)方债务化解工作，为企业部门的(de)杠(gāng)杆抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府适度加杠杆。截至去年(nián)年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而(ér)地(dì)方政府的杠杆(gān)率则为29％，与发(fā)达国家政(zhèng)府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情(qíng)况相(xiāng)反，中(zhōng)央政府仍(réng)有一定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央政(zhèng)府(fǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部门加杠杆，弥(mí)补其他部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策(cè)适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行(xíng)或许可以考虑通过总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量地进(jìn)行(xíng)降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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