核心结论：①22/10以来价值(zhí)、成长均是内部分(fēn)化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数角度均(jūn)可验(yàn)证。②本质(zhì)上过去一段时间行情是(shì)情(qíng)绪(xù)修复，政策和事件(jiàn)驱动下(xià)数字经(jīng)济(jì)、中特估表现好(hǎo)，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当(dāng)前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或(huò)阶段(duàn)性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活动时，对(duì)今年市场风格的讨(tǎo)论很热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中特估”大涨(zhǎng)作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风(fēng)格(gé)者以人工智能大(dà)涨作(zuò)为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成(chéng)长阵营里，除(chú)了这些大涨的品种都存在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解这种(zhǒng)割裂的现象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风(fēng)格(gé)将如(rú)何演绎？本篇报告将就此(cǐ)进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者认为近期(qī)银行等高(gāo)股(gǔ)息股票表现较好，风格偏向价值(zhí)，也有投资者认为近期(qī)TMT行(xíng)业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我(wǒ)们通(tōng)过行(xíng)业和指数层面(miàn)分析市(shì)场风格特(tè)征(zhēng)，发现市场自底部(bù)反转以来价(jià)值与(yǔ)成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如下。

　　行(xíng)业角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化明(míng)显。我们在前期多(duō)篇(piān)报告(gào)中提出去年10月底来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月底以来申万一级(jí)行业中成长类行业最(zuì)大涨幅(fú)中位数为27.3％，价值类(lèi)行业中(zhōng)位数为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风格(gé)行(xíng)业数量(liàng)占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行(xíng)业整(zhěng)体表现并未明(míng)显(xiǎn)分化。

　　成长和价值内(nèi)部行业表现有涨(zhǎng)有跌。成长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优，新能源表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人工智能技(jì)术的(de)双重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同(tóng)）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表现居(jū)前，而(ér)电力设备(bèi)（7％）、新能(néng)源车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消(xiāo)费(fèi)行(xíng)业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产(chǎn)链(liàn)中房地产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行业阶(jiē)段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业(yè)表现(xiàn)较差。

　　若我们从今年年初以来的时间(jiān)维度(dù)看，成长板块内行业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以来的格局，即科(kē)技表(biǎo)现好(hǎo)、新能源相对(duì)弱(ruò)。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消(xiāo)费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅(fú)相对靠后，其(qí)中农林(lín)牧(mù)渔（1％）、社服(fú)（3％）行(xíng)业指数走势明显偏(piān)弱，今年以来基本处在“歇息”状态。

　　指数(shù)角度看，价值、成长(zhǎng)内部分化明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指(zhǐ)数看，风格特征也并不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格(gé)指数中(zhōng)科创50最大涨幅为28％（今年初以来最(zuì)大涨(zhǎng)幅为22％，下(xià)同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价(jià)值为(wèi)28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同种风格的指数(shù)表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不(bù)同。以成长风格中创业板(bǎn)指和科(kē)创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板(bǎn)指走势相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其成分行(xíng)业中表现较弱的(de)电(diàn)力设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分(fēn)行业(yè)中(zhōng)涨幅居(jū)前的科技行业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情(qíng)绪修复，未来(lái)会(huì)进(jìn)入盈(yíng)利(lì)驱动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶(jiē)段，可以发现(xiàn)期(qī)间(jiān)市(shì)场往(wǎng)往呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场自底部(bù)起来后，处(chù)低位的行业容(róng)易(yì)受到政策(cè)利好和(hé)预期改善的(de)催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往(wǎng)不存在特定(dìng)的(de)主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系(xì)”，信(xìn)创指(zhǐ)数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一(yī)步(bù)催化市(shì)场情绪(xù)，政(zhèng)策端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐步落地(dì)应用，政策和技(jì)术(shù)双轮驱动下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以来(lái)人工(gōng)智(zhì)能(néng)指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面，本轮中特估(gū)行情也(yě)主(zhǔ)要来自低估值(zhí)的国(guó)央(yāng)企的估(gū)值修复。22/11证(zhèng)监会主席(xí)提出“中特估”概念，政策(cè)层面高度重视国央企价值实现，相关(guān)政(zhèng)策和事(shì)件进一(yī)步催化行情(qíng)，在此背景(jǐng)下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显，本轮行情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大涨幅达46％。

　　未来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长(zhǎng)时间看，股票是(shì)一(yī)台(tái)“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定(dìng)未来风格(gé)的走向(xiàng)。我们以国证(zhèng)成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体(tǐ)风(fēng)格偏成(chéng)长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净利润(rùn)累计(jì)同比(bǐ)增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因(yīn)则(zé)是(shì)成长相(xiāng)对(duì)价值的业绩(jì)增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值指数的归母净(jìng)利润(rùn)累计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始(shǐ)回(huí)归成长(zhǎng)，原因(yīn)在于(yú)成长股(gǔ)的业绩(jì)又开始(shǐ)优(yōu)于(yú)价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定(dìng)市场风(fēng)格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全部A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数据显(xiǎn)示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部(bù)A股归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)已从22Q4的低(dī)点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计23年全年(nián)增(zēng)速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注(zhù)中(zhōng)报的(de)基(jī)本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的回升情(qíng)况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现(xiàn)代化产业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如(rú)成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母(mǔ)净利增(zēng)速(sù)达到60％左(zuǒ)右、创业板指预(yù)计在23％左右，而价值(zhí)类指数里中证100 23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)同比预计在(zài)12％左右、上证50预计在10％左右。从盈(yíng)利增(zēng)速差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母(mǔ)净利增速同比差值有望(wàng)从22年的30个(gè)百分点提升到23年(nián)的50个百分(fēn)点，成(chéng)长基本面相(xiāng)对(duì)优(yōu)势(shì)有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平衡

　　市场全(quán)年向上趋(qū)势不(bù)变，阶段性蓄势(shì)中。我们(men)在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛(niú)熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本面、资金面等(děng)维度来(lái)看，22年10月底(dǐ)以来A股已(yǐ)经进入新一轮(lún)牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而就，我们在《好(hǎo)事多磨——23年二季(jì)度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市(shì)场(chǎng)可能处蓄势(shì)阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着(zhe)我们的判断。当前市场正处在牛市(shì)初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期(qī)温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市场(chǎng)短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本面(miàn)还不够扎实，更(gèng)易受到其他(tā)因(yīn)素的扰动。目前(qián)宏(hóng)观(guān)经济(jì)数据显(xiǎn)示(shì)当(dāng)前基本面(miàn)恢复尚不扎实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信(xìn)贷(dài)数据看(kàn)，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价数据(jù)看(kàn)，4月(yuè)CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回落至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比降至(zhì)-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国(guó)内基(jī)本面回暖(nuǎn)仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内市场(chǎng)更可(kě)能(néng)继续(xù)处在(zài)蓄势(shì)期(qī)。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济(jì)仍是主线。在政策和事件的(de)催化下(xià)数字(zì)经济、中特(tè)估涨幅已经较为(wèi)明显，未(wèi)来决定风格的关键在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业(yè)绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表(biǎo)的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业(yè)绩。我(wǒ)们从(cóng)4月初以来就提(tí)出TMT板块(kuài)出(chū)现阶段性过热(rè)，未来(lái)可能会有(yǒu)所休整，过(guò)去(qù)一个月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温(wēn)期，但从(cóng)全年维度看政策(cè)和技术驱动下数字经济仍(réng)是(shì)第一主线(xiàn)。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓(cāng)往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持可能还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行(xíng)业占比）仍处在2013年以(yǐ)来低位。

　　未来行(xíng)情(qíng)或(huò)进入由业绩验证的(de)去伪存真阶段，关注政策和技术两(liǎng)条主线(xiàn)机会。第一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已(yǐ)成为现代化产业体系的(de)重要支撑，数(shù)字(zì)要(yào)素(sù)流通体系正(zhèng)在加快建立(lì)，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安全和数(shù)字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数(shù)据二(èr)十条(tiáo)”为数据(jù)要(yào)素市场提(tí)供(gōng)顶层(céng)规划，刚(gāng)成(chéng)立的(de)国(guó)家数据局有望(wàng)成为顶层文件落(luò)地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数(shù)据要素市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升(shēng)数(shù)字基础设施建设，根(gēn)据中国通服基建产业研(yán)究院(yuàn)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖，预计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规(guī)模复合增速将达到25％。第(dì)二，从技术线(xiàn)看(kàn)，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地(dì)，大模型、半导体(tǐ)等上游软硬件领域(yù)有望率先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对(duì)AI大(dà)模型(xíng)的开发，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型，其在(zài)部(bù)分逻辑和推理上的(de)部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望(wàng)加速发展，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语言处理市场复合增长(zhǎng)率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也将(jiāng)提升对上游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片(piàn)市场(chǎng)规(guī)模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍(réng)有韧性(xìng)，关注(zhù)消(xiāo)费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是(shì)目(mù)前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没有日本式资产负债(zhài)表(biǎo)衰退-20230507》中(zhōng)提出(chū)，资产端看，我国(guó)房(fáng)产价格相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端看(kàn)，国内(nèi)经济复(fù)苏将推动收(shōu)入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍(réng)具有韧(rèn)性，预(yù)计今年(nián)社零总额增速有望达(dá)8-9％，22-23年两年平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市(shì)表现看，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行(xíng)业涨幅在所有行业中(zhōng)涨(zhǎng)幅明(míng)显偏低，随着基本面改善，消费部分(fēn)领(lǐng)域有望迎来向上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业分(fēn)析师(shī)和(hé)Wind一致预测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中(zhōng)药净利增速为(wèi)20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新(xīn)药(yào)为30％。

　　此外，前期概念(niàn)催(cuī)化下(xià)“中(zhōng)特估”板块热度同(tóng)样(yàng)较高，未(wèi)来行情或也(yě)将出(chū)现“去伪存真”的分化(huà)，我们认为可以关注中特重估(gū)三大可能发力方向，即关系国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分科技(jì)领域、部分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的国(guó)企，详见《“中特”重估的(de)三(sān)大(dà)发力(lì)方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬(yìng)着陆影响全球经济。

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