《基金经理投(tóu)资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实(shí)现财(cái)富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春(chūn)（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席(xí)经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信(xìn)基金基金经(jīng)理

　　我(wǒ)们上期对(duì)市(shì)场的整体(tǐ)观点是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交易(yì)机会可能更均衡、但(dàn)也更脆弱，当前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资(zī)者需要多一点耐心。市场可(kě)能继续对一季报定(dìng)价，短期市场的核心矛盾在于缺(quē)乏特别(bié)明显的亮点(diǎn)。同(tóng)时(shí)我(wǒ)们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估全(quán)年的(de)投资机会(huì)，但是短期(qī)游戏传(chuán)媒和中特估与其他板块分化(huà)较(jiào)为(wèi)极致，也是不争的事实，提醒(xǐng)大家这两(liǎng)个(gè)板块短(duǎn)期(qī)可能的风险。

　　一(yī)、市(shì)场的表现(xiàn)：继(jì)续(xù)定价国内经济疲(pí)弱修(xiū)复(fù)

　　过去的(de)一周(zhōu)，市场的演绎跟我们(men)的观点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之后(hòu)连(lián)续回调(diào)，一季报(bào)业绩(jì)尚可、同(tóng)时前期又没有(yǒu)定(dìng)价充(chōng)分的(de)火(huǒ)电(diàn)、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额(é)收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆弱。国(guó)内外公(gōng)布(bù)的部分经济金融数据传递的信息都没有明(míng)确的方向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依然定价国内(nèi)经济疲弱的复苏力度(dù)，没有在我(wǒ)们上一次对市场(chǎng)的判断上(shàng)提供明显的增量信息。

　　上周申万31个行业中(zhōng)有7个行业出(chū)现上(shàng)涨(zhǎng)，24个行(xíng)业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现较(jiào)好(hǎo)，周涨跌(diē)幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金(jīn)属等行业表现(xiàn)较差(chà)，周(zhōu)涨跌幅分(fēn)别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社(shè)会服务、商贸零(líng)售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值(zhí)区间(jiān)，市(shì)盈率分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电(diàn)力设(shè)备、煤炭等行(xíng)业处于历史低位估值区间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化(huà)来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车(chē)等行业位于前列，市盈率(lǜ)分位数(shù)分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向(xiàng)（时序上）拥挤度(dù)观察(chá)，银行、交通(tōng)运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年(nián)内(nèi)高点，换手(shǒu)率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容护(hù)理(lǐ)、食品饮料(liào)等行业(yè)换手(shǒu)率位于一年(nián)内低点，换手率分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥(yōng)挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成交额(é)占比分位(wèi)数分(fēn)别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业(yè)成交额(é)占比位于(yú)一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位数均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱、均(jūn)衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场(chǎng)的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证据(jù)来看(kàn)，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势(shì)变弱，进口验证乏力的外需。

　　中(zhōng)国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同(tóng)比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿(yì)美元(yuán)，3月为(wèi)881.9亿美元。出(chū)口预测可能是(shì)打脸(liǎn)市(shì)场预期次数最多(duō)的指标之一，正如(rú)每(měi)年大家对出口进行展望一样，今年(nián)年(nián)初的出(chū)口确实又再次(cì)超出大家的预期(qī)。今年出口(kǒu)的变(biàn)化，需(xū)要(yào)我们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家战(zhàn)略在清晰地知道欧(ōu)美日韩(hán)的战略(lüè)意图之后(hòu)，在(zài)过去几年做了很多的应对(duì)和三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛(hé)部(bù)署，东盟(méng)、一带一路(lù)、上合和广大发展中(zhōng)国(guó)家逐渐被更充分(fēn)地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为外需和中国全球战略的重要(yào)一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点之一。

　　分(fēn)析(xī)完中期的逻辑变化，再回(huí)到短期的现实。4月(yuè)的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到(dào)全球经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间(jiān)的风险暴露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些(xiē)重要出口国家近期(qī)的数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在(zài)走弱的，如果全球(qiú)经济动能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳住。与(yǔ)此(cǐ)同时，进口继(jì)续走弱，在经(jīng)历了年初复苏短暂(zàn)的斜率走(zǒu)陡之后，经济的复苏斜(xié)率明显趋于平缓(huǎn)，国内(nèi)外新的(de)政策变化又(yòu)还没有看到，当前(qián)市场(chǎng)大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺乏的，这是我们觉得(dé)市(shì)场(chǎng)脆弱而均(jūn)衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷一(yī)季(jì)度加速放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新(xīn)增人民(mín)币贷款0.72万亿，去年同期0.65万(wàn)亿(yì)；新增社融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向(xiàng)来看(kàn)，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷比(bǐ)较弱的(de)一个月，所(suǒ)以今年4月(yuè)的社融信贷看上去比去年多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社(shè)融都要(yào)弱。就(jiù)今年(nián)的节奏(zòu)来看，一(yī)季度社融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份慢慢回(huí)归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中长贷在(zài)经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再度回归比较弱的态势，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这意(yì)味着居(jū)民可能非(fēi)但没有明显增(zēng)加房贷的意愿，反而在(zài)加大还(hái)贷的量(liàng)，这与(yǔ)前段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情况一致。另外，根据不完全统计的4月部分银(yín)行的理(lǐ)财规(guī)模变化，银行理财出现(xiàn)了明(míng)显的(de)回流(liú)，但在权益市(shì)场上资金回流并(bìng)不明显，因此极有可(kě)能流到(dào)了低风险低波(bō)动的相关产品上。这说明无论是对实物投(tóu)资还是(shì)金融投资(zī)，居民部门的风(fēng)险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着(zhe)居民部门(mén)购房欲望下降之后(hòu)，整个金融部门其实并不缺钱(qián)，但大(dà)家(jiā)都在等待权益市(shì)场系统性风险偏好(hǎo)抬升的(de)一个(gè)明确的政(zhèng)策或者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反映(yìng)的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比(bǐ)上涨0.1%，预期上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降(jiàng)3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力偏弱，而(ér)供应(yīng)总体充足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修(xiū)复之下，低通胀的特质有望延(yán)续(xù)。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食(shí)品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前(qián)值下降1.4%，由于天气转(zhuǎn)暖，鲜菜(cài)上市量增加，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平(píng)，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大类分项(xiàng)来看，食品烟酒(jiǔ)、生活用品及服(fú)务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持(chí)平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需求(qiú)修复较弱(ruò)，而高端、偏服(fú)务(wù)项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比(bǐ)继续大幅(fú)回落，主要(yào)受(shòu)上年同(tóng)期(qī)基数较高影响，同(tóng)时全(quán)球库存周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降(jiàng)0.3%，均(jūn)较弱。分行业来(lái)看，上(shàng)游和中游煤炭开采(cǎi)、石(shí)油和天然气开采(cǎi)、黑色金(jīn)属采矿、石油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和(hé)压延加工业均有较(jiào)大拖累，电力、热力的生(shēng)产和供应业(yè)、纺织服(fú)装服(fú)饰业，非金属矿采选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月(yuè)处(chù)在低位，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以(yǐ)及产业周期带来的(de)食品价格(gé)下(xià)跌和生产资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数下降，经(jīng)济逐步修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们(men)认为(wèi)通胀短期内也较难回到1%水平之上，投资(zī)均不需(xū)要过度(dù)考虑“通缩”和“通胀”问题。短期来看，物价回落有助于企业(yè)刚(gāng)性成本(běn)下降，修复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映的是需求修复的(de)幅(fú)度。

　　三、下一(yī)步的(de)策略：反弹概(gài)率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆(cuì)弱的交(jiāo)易(yì)机会”的(de)判(pàn)断。从技术面看(kàn)，当前权益市场的买入(rù)理由是大盘(pán)指数(shù)再度接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提(tí)供了布局机会，交易的反弹概率(lǜ)在加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重视交易三眼蟹为什么有三个眼，三眼蟹为什么有三个眼睛的灵活性。策(cè)略的整体包括趋势、结构与(yǔ)节奏(zòu)，反弹带来的是(shì)节奏(zòu)的变(biàn)化，不是(shì)趋(qū)势和结构的变(biàn)化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合信基金宏观策(cè)略配置(zhì)团队观察(chá)各(gè)家(jiā)分析师对申万(wàn)各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看，市(shì)场(chǎng)对公(gōng)用事业、石油石化、房地产等行业基本(běn)面较为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔(yú)、钢(gāng)铁等行业基(jī)本面预期有所(suǒ)调(diào)整，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置(zhì)部(bù)总监，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南(nán)开(kāi)大学经济学博(bó)士，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理(lǐ)科学与工程博士(shì)后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势(shì)、金融产品分析等实务(wù)领域(yù)经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在周期波动的框架内(nèi)运用财政(zhèng)的视角解构(gòu)宏观(guān)经济的运行，将(jiāng)中国经(jīng)济看作(zuò)一份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职(zhí)博时基金，负责宏观(guān)策略(lüè)、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与择(zé)时研究。武汉大(dà)学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科(kē)院经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心经济学期刊(kān)。

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