平安首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速(sù)如期(qī)回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动(dòng)较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第(dì)二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖累则缩(suō)窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公(gōng)布后，市场对政(zhèng)策利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，CME利(lì)率期货市场预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且(qiě)进一(yī)步押注下半年(nián)降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年平均(jūn)环(huán)比增速(sù)的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能源价格回落(luò)对CPI的拖累(lèi)显著下(xià)降，以及二手(shǒu)车价(jià)格止跌回升。这说明(míng)，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固(gù)。我们理解(jiě)，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消(xiāo)费的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度美国机动(dòng)车和零(líng)部件等消费明显增长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的(de)反弹相(xiāng)匹配。

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年二季度，由于基(jī)数原因美国CPI同比(bǐ)增速呈快速(sù)回(huí)落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回(huí)落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环(huán)比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但(dàn)三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美国标题通胀率很(hěn)可能企稳。我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀(zhàng)超预期上行的(de)可能性：第(dì)一，汽车(chē)价(jià)格可能超(chāo)预期上行。一季度美(měi)国(guó)汽车(chē)消(xiāo)费回升，可(kě)能夯实汽车(chē)制造商的财务状(zhuàng)况，并限制(zhì)其继续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制(zhì)造(zào)商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能(néng)再度滞后。目前市(shì)场(chǎng)预期下半年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与租金的相关(guān)性并不稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历(lì)史最(zuì)低(dī)水(shuǐ)平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住(zhù)房租金回(huí)落(luò)的斜(xié)率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。全球能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频(pín)繁出(chū)手(shǒu)呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排除采取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬(dōng)季回升(shēng)。

　　如果下半年(nián)美国通胀较为顽固，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如果当前浓厚(hòu)的降息预期被逐(zhú)渐修正(zhèng)削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间保持高(gāo)利(lì)率对经济的负面影响，继而可能(néng)进一(yī)步计入中(zhōng)期经济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩(suō)预期上修时期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可(kě)能阶段企稳，黄金价格(gé)可能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期(qī)上(shàng)升，美国经济超预期下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落，市(shì)场进(jìn)一步(bù)押注美联储6月不加(jiā)息、下半(bàn)年降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下(xià)半年(nián)更慢，供给改善带(dài)来的(de)利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数效应利好(hǎo)不再(zài)，美国标题通胀率可能企(qǐ)稳，且不排除(chú)超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽(qì)车(chē)价(jià)格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以及能(néng)源(yuán)价格反弹的风(fēng)险(xiǎn)均值得(dé)关注。若(ruò)下半年美国通胀较为顽固，美联储将较难(nán)降息(xī)，美国中期经济衰退(tuì)风险(xiǎn)将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低(dī)于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预期(qī)、低于前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连续10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平(píng)预期，略低于前值(zhí)5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期(qī)和前值。

　　结构上(shàng)，住房(fáng)租金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快，食(shí)品、医(yī)疗保健(jiàn)等价格平稳。首先(xiān)，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比(bǐ)零(líng)增长(zhǎng)，家庭食品(pǐn)价格下跌与外出食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其(qí)次(cì)，CPI能源分项(xiàng)环比(bǐ)上涨0.6％，显(xiǎn)著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季的影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比(bǐ)0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡(kǎ)车环比4.4％，高于(yú)前(qián)值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前值，其中住房租金环(huán)比0.5％，低(dī)于前值(zhí)0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金拉(lā)动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分(fēn)项连续第二(èr)个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除(chú)上(shàng)述分项的(de)“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨，美债利率(lǜ)和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美(měi)联储停止(zhǐ)加息的概率，由前(qián)一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会(huì)议的加权(quán)平均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌(diē)0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益(yì)率全线下(xià)跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善(shàn)带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的(de)通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均(jūn)环(huán)比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保持在0.42-0.43％的高位。CPI环比走势上(shàng)扬的原(yuán)因在于，核心(xīn)通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格回落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下半年国际能源价格高位(wèi)回落(luò)，美(měi)国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环(huán)比下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价格基本(běn)企稳，能(néng)源分(fēn)项平均环比(bǐ)仅下(xià)降0.4％。核心通胀方面，最(zuì)重要(yào)的住房(fáng)租金环(huán)比增速维持(chí)高(gāo)位，而(ér)二手(shǒu)车价格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗保健价格回落的利好。我们在此前报(bào)告(gào)中(zhōng)已提示，在美(měi)国通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因素改(gǎi)善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求因素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国(guó)通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出(chū)的是(shì)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的(de)韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年(nián)率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结(jié)构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动车和零(líng)部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不仅得益(yì)于尚未耗尽的超额(é)储蓄、薪(xīn)资增(zēng)长和家庭资产(chǎn)负债(zhài)表(biǎo)健康等(děng)，也可(kě)能来自(zì)居民收入和财富分配的改善、财(cái)产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和(hé)消(xiāo)费预期(qī)改(gǎi)善等多方因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考——兼(jiān)评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国(guó)通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下(xià)半年，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得(dé)关注。综合(hé)考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年内美国CPI笑话的拼音怎么写，玩笑的拼音环比增速(sù)平均或(huò)在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年(nián)1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于2015-2019年平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考虑(lǜ)美国需(xū)求走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美(měi)国通胀黏性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假设(shè)年(nián)内美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年(nián)6月美国(guó)CPI季(jì)调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈快速回(huí)落走(zǒu)势，即便5月和(hé)6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可(kě)能回落至3.5％左右(yòu)。在此(cǐ)期间，市场很容(róng)易对(duì)通胀回(huí)落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视美(měi)国通胀(zhàng)环比走势的韧性(xìng)。但(dàn)三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标题通胀(zhàng)率很(hěn)可能企稳。

　　在此基础上，我们(men)进一步提示下半年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行(xíng)。受2021年初财政刺激(jī)利好(hǎo)，美国汽车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前(qián)有(yǒu)迹象表明，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年以来，随着国际供(gōng)应链(liàn)继续修(xiū)复，加上多数电动(dòng)汽车企业打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季(jì)度，美国(guó)机动车和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连(lián)续(xù)三个月(yuè)加快增长(zhǎng)。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财(cái)务状况，也会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商存货量(liàng)同比增速(sù)下(xià)降(jiàng)至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽车供给(gěi)压(yā)力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销(xiāo)售数量(liàng)和价(jià)格均可能(néng)超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回(huí)落可(kě)能(néng)再度滞后。历(lì)史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本轮美国房价同比(bǐ)增速于(yú)2022年中左右触顶回落，继而市场期待(dài)2023年下半年美国(guó)住房(fáng)租金同(tóng)比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更(gèng)处于历(lì)史最低(dī)水平(píng)，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金(jīn)环比增速(sù)仍持续保持0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源(yuán)价格可能(néng)受供给扰(rǎo)动而超预期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能源需求维持强劲。国(guó)际能源署（IEA）4月中旬(xún)发布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将增加200万桶(tǒng)/日，主要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的行(xíng)动。2022年下半年以来，欧佩克+更(gèng)频繁地调整(zhěng)产量(liàng)，以干预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产，提(tí)振(zhèn)了因(yīn)美欧银行危机而下挫的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银(yín)行危机(jī)再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后看(kàn)，不(bù)排(pái)除欧(ōu)佩克+进一步减产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下(xià)一轮冬(dōng)季回升。展(zhǎn)望下半年，欧洲(zhōu)能源形势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于(yú)警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风(fēng)险再起，原油、天然气等(děng)国际能源(yuán)品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同(tóng)比增速(sù)维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年(nián)12月(yuè)的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联(lián)储选择降息(xī)的(de)底气可能不(bù)足。截至目前，市场(chǎng)对于美(měi)联储下半(bàn)年(nián)降息的预期仍强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修(xiū)正削弱，市(shì)场可能需要重(zhòng)估美(měi)联储长时间保持高利率对美(měi)国(guó)经济的负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能进(jìn)一步计入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因(yīn)盈利预期(qī)仍有下修空(kōng)间；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上(shàng)修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风险超预期上(shàng)升，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降(jiàng)息超预(yù)期提(tí)前等。

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