文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义(yì)GDP的高速增长是各类市场(chǎng)主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着宏观杠杆率的不(bù)断(duàn)升高，加之(zhī)三(sān)年(nián)疫(yì)情扰动，经(jīng)济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未来的收(shōu)入(rù)预期趋弱，私人(rén)部门举(jǔ)债的动(dòng)力(lì)有(yǒu)所下降。目前(qián)来看，今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限，城(chéng)投化债、中央(yāng)政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及(jí)货币(bì)政策(cè)适(shì)度(dù)放(fàng)松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在(zài)。

　　较(jiào)高的名(míng)义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠杆(gān)的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力不足。2009-2019年(nián)期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各(gè)部门举债的客(kè)观(guān)基础(chǔ)充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速发展时期(qī)，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益(yì)高(gāo)于债(zhài)务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成(chéng)本，企业主观(guān)上也愿(yuàn)意(yì)举债(zhài)融资。此后(hòu)，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面(miàn)冲击(jī)，经济的潜(qián)在(zài)增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并不牢靠(kào)。与此(cǐ)同时，企业(yè)和居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期受到了一定冲击，私人部门(mén)加杠杆意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所(suǒ)受限(xiàn)：

　　（1）政府部门(mén)债务空(kōng)间(jiān)受年初(chū)财政预算的严(yán)格约束。年初的(de)财政(zhèng)预算草案制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此同时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额(é)度要低于去年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿(yì)，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的(de)力度略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束(shù)，举债额度不得突(tū)破(pò)限额(é)。近几(jǐ)年仅有(yǒu)两(liǎng)个较为特殊(shū)的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫特别(bié)国(guó)债，由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这一(yī)特别国债事实上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。二(èr)是2022年专项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空间已基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们(men)的测(cè)算，今年一季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的(de)额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的主(zhǔ)要的影响(xiǎng)因素是房地产景气(qì)度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来的信心，这(zhè)些因(yīn)素(sù)共(gòng)同作用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产(chǎn)负债表难以扩张。根据(jù)中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产(chǎn)。房地产(chǎn)作为居民资(zī)产中占(zhàn)比(bǐ)最大(dà)的组成部分，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身的(de)缩水，也会通(tōng)过财富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的消费决策。此外，据(jù)央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民(mín)对当期收(shōu)入(rù)的感受以(yǐ)及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使得消费和投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民减(jiǎn)少贷(dài)款、增加储蓄的现象(xiàng)依(yī)然(rán)存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预计能够(gòu)趋(qū)稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投(tóu)债务压力较大(dà)的制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了(le)较(jiào)大支持，但二者均属于逆(nì)周(zhōu)期工具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏(sū)之年的2021年出现了边(biān)际(jì)退出。今年(nián)以来(lái)，央行多次(cì)明(míng)确结(jié)构性货(huò)币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经(jīng)济的(de)复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来(lái)看也将出现下降(jiàng)。此外，近年(nián)来(lái)城(chéng)投(tóu)平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来看(kàn)，解决的办(bàn)法大概有以下几个维(wéi)度。一是城投化(huà)债。一季度(dù)城投债提前偿还规模的上(shàng)升反(fǎn)映出了地方融资平台积极化债的态度及决心(xīn)，二季度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序(xù)开展由点及面的地方债务化(huà)解工作(zuò)。二(èr)是(shì)中央政府适度加杠杆(gān)。截至去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低(dī)水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加杠杆(gān)空间，可以考虑通过(guò)推出长期建(jiàn)设国债(zhài)等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部门加杠杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限(xiàn)的情况。三是(shì)货(huò)币政(zhèng)策可(kě)以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经(jīng)济增长的动能有(yǒu)所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资(zī)成本(běn)，刺(cì)激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业(yè)部门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济(jì)复苏不及预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解力度不及预期；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的(de)背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力在下降(jiàng)

　　较高的名(míng)义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠杆的(de)重(zhòng)要(yào)基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际(jì)GDP增速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的(de)年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆(gān)率 = 总债务/GDP，在(zài)名义(yì)GDP高速增长的(de)基础下(xià)，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的(de)时期，企业整体的经营状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和生(shēng)产带来的收益高于债务增(zēng)加而产生的(de)利(lì)息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆经营可以带(dài)来(lái)正收益，因此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫情的冲击，经济的潜(qián)在增速有(yǒu)所下降，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲(chōng)击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预(yù)期都相(xiāng)对较弱(ruò)，进一步抬升(shēng)杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因此(cǐ)私(sī)人部(bù)门加(jiā)杠杆(gān)意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了，在(zài)去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当(dāng)前我国正面临内需不足的情(qíng)况，这其中(zhōng)既受企业部门投资意愿减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的(de)原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融(róng)资(zī)则面临过(guò)剩的问题。第一，过去私人(rén)部门加杠杆是持续的增量，而当(dāng)前私人部(bù)门鲜见增量，多为存量。过去很长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增速(sù)显(xiǎn)著高于(yú)全(quán)社会固定资产(chǎn)投资的增(zēng)速。然(rán)而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投资(zī)意(yì)愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最(zuì)近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷(dài)大(dà)幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高于M1增速，说明实(shí)体经济中可(kě)供投(tóu)资的(de)机(jī)会在减少，信(xìn)贷中有很大一部分没有进(jìn)入实体(tǐ)经济，而(ér)是堆(duī)积在金融(róng)体(tǐ)系内，对(duì)消(xiāo)费和投资的刺激效率下降。

　　居民部门(mén)消费(fèi)回暖对(duì)融(róng)资需求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激相对有限，居民部门加(jiā)杠杆的(de)方式(shì)主要是通过房地产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居(jū)民对收入的信心仍偏(piān)弱，房(fáng)地(dì)产需求难(nán)以回暖，与此同(tóng)时，汽车(chē)的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支，因此(cǐ)居民(mín)部门(mén)对(duì)融资需求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部(bù)门看举债空(kōng)间

　　政府部门

　　狭(xiá)义(yì)的政府(fǔ)部门(mén)债(zhài)务空(kōng)间受年初的财政预算约束。年初的(de)财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约(yuē)对应3.88万(wàn)亿(yì)元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万(wàn)亿的专(zhuān)项债额度要低(dī)于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们(men)的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　年初(chū)的(de)财政预(yù)算在(zài)正(zhèng)常年份(fèn)是较(jiào)为严格的(de)约束(shù)，举债额度(dù)不得突破限额。最近几年有两个相对(duì)特(tè)殊(shū)的案(àn)例，但都未突破(pò)预(yù)算(suàn)。第一个是(shì)2020年3月27日召开(kāi)的(de)中(zhōng)央政治局会(huì)议上提(tí)出要发(fā)行的抗(kàng)疫(yì)特(tè)别(bié)国债，是为(wèi)应对新(xīn)冠疫情而推(tuī)出的一个非常规财政工具(jù)，不计入财政赤(chì)字。由于当(dāng)年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此(cǐ)2020年的特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内的(de)。此外是2022年(nián)专项债限(xiàn)额空间的释放(fàng)。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中时市(shì)场一度预(yù)期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使(shǐ)用了(le)专(zhuān)项债的(de)限额空间，严格(gé)来讲并未突(tū)破预算。因此，从(cóng)过(guò)往的情况来看(kàn)，狭义政府部门今(jīn)年(nián)的举债空间已基(jī)本定格，政府部门只(zhǐ)能严(yán)格按照预算(suàn)限(xiàn)额举债(zhài)。

　　居民部门

　　小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段>影响(xiǎng)居民资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用(yòng)使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看(kàn)，中国(guó)居(jū)民的资产结构主要可以分为非金融资产和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房(fáng)产价(jià)格的低(dī)迷制约了居(jū)民资产负(fù)债表的扩张(zhāng)。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民的(de)资(zī)产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部分(fēn)是(shì)住房资产，占总资产的40％左右。然而从(cóng)去年开始(shǐ)，房(fáng)地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依旧未(wèi)能实现由负(fù)转正，预计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中占比最大的(de)组(zǔ)成部分，房价(jià)下降不(bù)仅会导致(zhì)资(zī)产(chǎn)负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心的回暖需要时间，目前(qián)仍倾向于更多的(de)储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民对当期收入(rù)的感受以及对未来(lái)收入(rù)的信心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之(zhī)下(xià)，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未(wèi)来收入(rù)不确定(dìng)性的担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄(xù)，进(jìn)而使(shǐ)得消(xi小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段āo)费和投资（购(gòu)买金(jīn)融(róng)资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今年一季度(dù)末，更(gèng)多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高(gāo)水平(píng)，消(xiāo)费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房(fáng)地(dì)产(chǎn)价格的下降叠加居民收(shōu)入和信心的下滑，最终使得(dé)居(jū)民的贷款减少而(ér)存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居民新(xīn)增贷款的(de)累计值随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同(tóng)样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年(nián)的居民累计新增存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存(cún)贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债(zhài)表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管新增贷款的增(zēng)长势头相较疫情期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信心仍未恢(huī)复，预(yù)计(jì)短期内居民资(zī)产负债(zhài)表扩张的(de)动(dòng)力仍有所欠(qiàn)缺(quē)。

　　小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段lt="2023年谁来加杠(gāng)杆(gān)？" src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509115706930.png">

　　企业(yè)部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空间(jiān)也受到政策边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较大的(de)制约。

　　今(jīn)年的政(zhèng)策性支(zhī)持或将边际退坡。去年(nián)以来，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很大的支持，但政策性金融工具和结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具属于逆周期工具。在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了(le)政策(cè)加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构(gòu)性货币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预计(jì)随着疫情扰(rǎo)动(dòng)的(de)减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现(xiàn)下(xià)降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具的使(shǐ)用进度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升额度的空间有限。去年以来新设(shè)立的普惠养老(lǎo)专项再(zài)贷款、交通物流(liú)专项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券(quàn)融资支持工具以及(jí)保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的(de)使用进度相对较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用(yòng)进度仍未过半。此外，今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)设立的房企(qǐ)纾困专(zhuān)项(xiàng)再贷款以及租赁住(zhù)房贷款支持(chí)计划余额仍为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提(tí)升额度的可能(néng)性较低。

　　城投(tóu)债务压(yā)力(lì)偏大，未来对(duì)企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。近些年来，城投平台(tái)的(de)综(zōng)合债务累计增速虽有小幅(fú)回落，但总的债务规模(mó)仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压力偏大(dà)，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或(huò)将(jiāng)受限。

　　超(chāo)预期信贷(dài)过后，后劲可能(néng)不足。今年一季度银行体系对企业部门发(fā)放了(le)近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全(quán)年的一半，其可持(chí)续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将(jiāng)公布的4月(yuè)份信贷数据中可能(néng)就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅(fú)抬升之后，企业部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆(gān)抬升(shēng)幅度预计(jì)将会是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，未来的解决(jué)办法我们认为可以(yǐ)考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步(bù)推进城投化(huà)债。地方债务压力的(de)化解是(shì)今年(nián)政(zhèng)府(fǔ)工(gōng)作的中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿还(hái)规(guī)模的上升也反映出了(le)地方融资平台积极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延(yán)续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面(miàn)的地方债务化(huà)解工作，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底(dǐ)，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发(fā)达(dá)国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆(gān)主(zhǔ)要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有(yǒu)一定的(de)加杠杆空间。因(yīn)此(cǐ)，中央政府可以考虑通(tōng)过(guò)推(tuī)出长期建设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空(kōng)间有(yǒu)限的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)总量工具来释放流动性(xìng)，适时适量地进行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的融资成本，刺激实体融资需求，从(cóng)而增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素

　　经济复苏(sū)不及预期；地(dì)方政府(fǔ)债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度不(bù)及预(yù)期。

未经允许不得转载：橘子百科-橘子都知道 小迷糊面膜成分安全吗，小迷糊适用年龄段