平安首经团(tuán)队：钟(zhōng)正生(shēng)/张璐(lù)/常艺馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增(zēng)社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显降温，比去(qù)年4月疫情冲击期间创下(xià)的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所(suǒ)显(xiǎn)现。社融骤(zhòu)降的主要拖累(lèi)在于(yú)人民币(bì)信贷增势放缓， 4月降至(zhì)2008年以来(lái)历史同期(qī)的次低(dī)点（仅(jǐn)略高于2022年同(tóng)期）。表外融资(zī)和直接融资基本延续(xù)了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和信托贷款小幅(fú)正增长；未贴(tiē)现银行承兑汇票(piào)较去年同期降幅收窄；2）企业直接(jiē)融资较去年(nián)同(tóng)期有所下降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规(guī)模(mó)同(tóng)比多增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。2023年提前批(pī)的剩余发行额(é)度(dù)不(bù)及万亿，截至5月(yuè)上旬(xún)尚未下发(fā)剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期间(jiān)空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量(liàng)明显弱于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)>；企业短(duǎn)期贷款(kuǎn)>；居(jū)民短期(qī)贷款>；居民中(zhōng)长期贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最(zuì)大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不足，居民预(yù)期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上加(jiā)霜。但基于4月(yuè)这(zhè)个信(xìn)贷(dài)投放传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业信贷需求(q夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物iú)不足的结论(lùn)。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一季度(dù)大幅高增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目前企业贷款需求或(huò)许尚可。此(cǐ)外，4月初(chū)以来存款利率市场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面临的(de)净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续性，能(néng)够为企业贷款利率的进一步下调(diào)“蓄力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素对M1同比走势影响较大，或(huò)是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同时，企业(yè)存款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落(luò)。4月居民(mín)资产再配置，银(yín)行理财规模(mó)重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速(sù)较3月抬升0.8个百分点，基(jī)数变化(huà)也有较强影(yǐng)响(xiǎng)。3）居(jū)民存款同(tóng)比少增(zēng)。考(kǎo)虑(lǜ)到4月多家中小银行下(xià)调挂(guà)牌存款利率、银行(xíng)理财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提前偿还房(fáng)贷规模较(jiào)高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产的再(zài)配置，流向消费规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增(zēng)，但结合基建相关(guān)高频开工率和重大项目开工(gōng)金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体经济(jì)支持力度可能有所(suǒ)减弱(ruò)。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此时若财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升幅度较(jiào)小，但与名义GDP增(zēng)速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体经济的支持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即(jí)便按2023年中国名义GDP增速(sù)7％-8％的情形（假设全年录(lù)得6％左右的(de)实际GDP增速(sù)，加(jiā)上(shàng)1到2个点(diǎn)的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足够与之(zhī)匹配。我们认(rèn)为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房(fáng)地产(chǎn)修复、促进家庭超额储(chǔ)蓄(xù)动(dòng)用等方式扩大(dà)总需求，夯(hāng)实经济回(huí)升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏力

　　新增社(shè)融(róng)表现(xiàn)乏力。2023年4月(yuè)新增社会融资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同(tóng)比多(duō)增2873亿元(yuán)；社融存(cún)量同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一(yī)度触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应(yīng)，以及今年一(yī)季度“开门(mén)红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有(yǒu)所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人(rén)民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的(de)主要拖累。2023年(nián)4月人(rén)民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同(tóng)期的次(cì)低点（仅(jǐn)较2022年(nián)同期高815亿元(yuán)）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回暖、人民(mín)币汇率(lǜ)相(xiāng)对(duì)稳(wěn)定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资(zī)和直接融(róng)资基(jī)本延(yán)续(xù)了一季度(dù)的格局。

• 　　一则，企(qǐ)业直接融资同比缩量，继续小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资(zī)、非金融企业境内股票融(róng)资分别同比少增809亿元(yuán)、173亿(yì)元。今年(nián)春节后，企(qǐ)业贷款(kuǎn)发行(xíng)规模持续(xù)高(gāo)于去年同(tóng)期，但(dàn)到(dào)期偿还也(yě)迎来高峰，对净融资构成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一季度末，2022年10月推出的500亿(yì)元民营企(qǐ)业债券融资支持(chí)工具（第二期）尚未(wèi)开始投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但需(xū)警(jǐng)惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继(jì)续前(qián)置发(fā)力，政府债融资规模较去年同期(qī)累计多增(zēng)3114亿元。以财政预算数据(jù)看，2023年政(zhèng)府债融资的总体(tǐ)规模与(yǔ)去年相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在(zài)3月(yuè)底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次(cì)的新增地(dì)方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，且(qiě)提前批的剩余发行额度(dù)不及万(wàn)亿。如果近(jìn)期(qī)下达(dá)地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额度分(fēn)配、预算(suàn)调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地方债可能至6月中下(xià)旬才能发(fā)出，期间的(de)“空档”可能(néng)会拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

• 　　三则，表外(wài)融资同比多增(zēng)，持续对社融构(gòu)成小幅支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和信(xìn)托贷款单月小幅新增，相比去年同期分别多增(zēng)85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少的情况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在居(jū)民端(duān)

　　2023年4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去年同(tóng)期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年-21年同期均值(zhí)少增6237亿(yì)元。各分项从(cóng)强到弱(ruò)排序，“企业中(zhōng)长期贷款 >； 企(qǐ)业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款单月(yuè)净偿还规模达历史新高，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值(zhí)多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年(nián)同期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但略(lüè)低(dī)于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大(dà)幅(fú)多增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总(zǒng)体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售低迷使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量(liàng)房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于(yú)4月夜鹭是几级保护动物，夜游鸟是几级保护动物这个信贷投放传统淡季的数据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷需求(qiú)不足的结(jié)论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍(réng)然能够有(yǒu)效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内票据维(wéi)持低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长(zhǎng)形成对比），也意味着目(mù)前企业(yè)贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款(kuǎn)利率市场化改革较快(kuài)推(tuī)进(jìn)，这(zhè)有助于缓解银行(xíng)面(miàn)临的净息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济(jì)的可持续性，能够为企业贷款利率的 进(jìn)一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产(chǎn)再配(pèi)置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾因(yīn)素(sù)对M1同比走(zǒu)势的影响(xiǎng)较(jiào)大(dà)，这可(kě)能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方(fāng)面，在(zài)企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方面(miàn)，4月信贷扩张乏力(lì)，对M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方面，居民资(zī)产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩(kuò)张，对(duì)M2也形(xíng)成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数的(de)变化(huà)也有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素(sù)更多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有(yǒu)限。4月以来(lái)多家中小(xiǎo)银(yín)行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年(nián)、5年期存款平均利率(lǜ)分别环比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热，居民提前偿还房贷规模较高（4月居(jū)民中长(zhǎng)期贷款净偿还(hái)规(guī)模达历史(shǐ)新高）。

　　值得警惕的是，4月财(cái)政存款同比大幅多增4618亿元，去年同期留(liú)抵退税推进(jìn)存在一定(dìng)影响。但结合其(qí)他指标看(kàn)，财(cái)政对实体(tǐ)经济的支(zhī)持(chí)力度可能有所减弱(ruò)，基建投(tóu)资相关的高频指标(biāo)出现了下行的苗头（4月下(xià)旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉(lú)开(kāi)工率、独(dú)立焦化厂焦炉(lú)生产率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项(xiàng)目开(kāi)工金额同环比较(jiào)快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目开(kāi)工总投资额约28078.26亿(yì)元，环比下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数(shù)）。从4月金融数(shù)据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓(huǎn)慢，此时如果财(cái)政基建支持(chí)力度不(bù)稳，可能导致中国(guó)经济的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快(kuài)衰减(jiǎn)。

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