文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束(shù)后(hòu)资金(jīn)利率自低位持续上行(xíng)，即便税期结束，资金(jīn)利率却仍未回落(luò)，反而进一步(bù)走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币政策力(lì)度边(biān)际(jì)转弱；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿与能力降低。③资(zī)金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度增(zēng)加。考虑假期和月(yuè)末(mò)因素，预(yù)计短期内，资金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者(zhě)关注(zhù)资(zī)金(jīn)面的边际变化，警惕流动性大幅收紧对债市情夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁绪以及(jí)头寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后(hòu)资(zī)金利(lì)率自低(dī)位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并未回落，4月21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅度更大。从隔夜(yè)利率角度观察，银(yín)行与非银机(jī)构间流(liú)动性分层(céng)现象弱化；此外，隔夜(yè)利率与7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒(dào)挂。我(wǒ)们认为税期结束，资金不(bù)松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货(huò)币政(zhèng)策力(lì)度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确保利率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时(shí)，也注重防(fáng)范市(shì)场(chǎng)过热带来的金融风险。在(zài)满(mǎn)足广(guǎng)义(yì)流动性(xìng)供需匹配的前提下，货币(bì)工具(jù)力度(dù)可能会(huì)有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作(zuò)上来看，MLF小幅增量续(xù)做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工(gōng)具“有进有退”，均预示(shì)后续政策将更加“精准有力(lì)”，流(liú)动(dòng)性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走(zǒu)款叠加4月(yuè)信贷投放情况较好，导致银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿(yuàn)与能(néng)力(lì)降(jiàng)低(dī)。

　　4月(yuè)18到19日(rì)税期缴款，而(ér)4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因(yīn)此走款可能对银(yín)行间流动性带来了一(yī)定的压力(lì)。此(cǐ)外，参(cān)考近期票据利(lì)率走势，预计信(xìn)贷增速较一(yī)季度将会有所放缓，但4月(yuè)预计仍(réng)将(jiāng)保持同比(bǐ)多(duō)增的态势。税(shuì)期缴(jiǎo)款叠加(jiā)信(xìn)贷投放(fàng)，银行系(xì)统整体(tǐ)资金(jīn)流出，因此向同业融出(chū)的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其(qí)三(sān)，资金较为拥(yōng)挤(jǐ)可(kě)能(néng)会导致(zhì)债市脆弱性和敏(mǐn)感度增加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成交量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆(gān)率来看，虽然上周受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然处于历史相对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏感度增(zēng)加(jiā)。此外(wài)投资者对货币政(zhèng)策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展望：五(wǔ)一假期临近，回购资金的期限被动拉(lā)长，利率下行空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中支出，向市场释放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资金融(róng)出(chū)意愿一般较低，预(yù)计资金(jīn)波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市而(ér)言，短期(qī)交易主线或延(yán)续(xù)政策(cè)与(yǔ夏洛的网作者是谁 夏洛的网主人公是谁)基本面预(yù)期(qī)交易，预计(jì)利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议(yì)投资者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警(jǐng)惕流动性(xìng)大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提(tí)示：

　　央(yāng)行货(huò)币政(zhèng)策不及预(yù)期；经济复苏节(jié)奏不及(jí)预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过快收(shōu)紧。

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