分析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源：浙商证券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年(ni主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别án)4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预(yù)期。我(wǒ)们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍会继续(xù)积累，较(jiào)难大量(liàng)释放至(zhì)消费、购(gòu)房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估(gū)算的2020年(nián)-2023年4月我国居(jū)民(mín)超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相比(bǐ)去年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在(zài)积累超额储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级(jí)是导致居(jū)民对(duì)未(wèi)来收入预期(qī)悲观的根(gēn)本性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定程(chéng)度上掩盖了(le)其影响，也(yě)因此居(jū)民超额(é)储(chǔ)蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续信用表现，预计(jì)二季度市场(chǎng)对宽信用的预(yù)期(qī)波动或明显加大(dà)，可能形成信用收紧预期，对于政(zhèng)策工具，我们判断二季度货币政策(cè)主要体(tǐ)现(xiàn)结构性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降准、降息。

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　　内容(róng)摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较弱(ruò)符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增(zēng)7188亿元，同(tóng)比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的(de)预测(cè)值7000亿元(yuán)基本一致，低于(yú)wind一致预期(qī)的(de)1.13万亿。4月信贷增速持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的报告《3月金(jīn)融(róng)数(shù)据：一季度的强劲信贷对后续或(huò)有(yǒu)透支》中(zhōng)提示了一(yī)季度信贷的大体(tǐ)量投放或对后续信(xìn)贷(dài)形(xíng)成一定透支，目前观点得到(dào)验证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款(kuǎn)减(jiǎn)少2411亿元，同比少增约241亿(yì)元，其中(zhōng)，短期(qī)、中长期贷款分别减少(shǎo)1255、1156亿元(yuán)，同比(bǐ)分(fēn)别变动约+601、-842亿元；企业贷(dài)款增(zēng)加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少(shǎo)1099亿(yì)元，中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变动(dòng)分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元，同(tóng)比(bǐ)多增约755亿元。

　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款增加6669亿元，是过往历年4月的最高值(zhí)（有数据以来），占(zhàn)4月企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比(bǐ)重达(dá)到97.5％和92.8％的较高水平。去年4月(yuè)受疫情(qíng)影响，信贷仅增加2652亿（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多(duō)增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的最高值。我们(men)认为基(jī)建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小(xiǎo)微(wēi)等(děng)领域(yù)是主要投(tóu)向，地产为边际增量。根据央行4月20日新闻发(fā)布会披露数据(jù)，一季度基建(jiàn)中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增2.16万亿元，同比多(duō)增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新(xīn)增1.3万亿元，同比(bǐ)多增6237亿主播坐班和不坐班是什么意思，坐班和不坐班是什么意思区别元(yuán)；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿元(yuán)。3月，多家银(yín)行在2022年(nián)年(nián)报业绩发布会上表示今年绿色、基建、科创(chuàng)将是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票(piào)据-同业(yè)存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡(dàng)下行(xíng)，体现银行一定程度(dù)“冲票(piào)据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利差4月末(mò)略(lüè)有上行，体(tǐ)现供(gōng)需关系略有反转，相关市(shì)场(chǎng)观点认为信(xìn)贷或有走强(qiáng)，但我们在5月1日发布的(de)报告《4月数据(jù)预测：价格向(xiàng)下，盈利承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提示，其(qí)并(bìng)非(fēi)是银行卖盘大(dà)幅增(zēng)加，而(ér)是来自(zì)企业贴现量增(zēng)加所致（票据(jù)利率下行导致(zhì)企业贴现意愿增(zēng)强(qiáng)），全(quán)月看，利差下行幅(fú)度达77BP，或反映4月信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端(duān)贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱(ruò)，尤其(qí)是地产销(xiāo)售高频(pín)回(huí)落(luò)对应(yīng)的居(jū)民中长期贷款(kuǎn)再(zài)次出现(xiàn)同比少增(zēng)，居民短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明显走弱，与我们对消费、地产(chǎn)销售相对审慎的(de)观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民贷款多月(yuè)仍有一定(dìng)同比改(gǎi)善，但较难大幅(fú)回暖。

　　4月非(fēi)银(yín)贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小(xiǎo)月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性保(bǎo)持合理充裕，数据较(jiào)高(gāo)，也进一步导(dǎo)致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币(bì)贷款(kuǎn)口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增(zēng)

　　4月社(shè)会融(róng)资规模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近，wind一致(zhì)预期为1.72万亿(yì)。4月社融增速持平(píng)前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多增主要来自未贴现银行承兑汇票、人民币贷款、政(zhèng)府债券、非标项目及外币贷款。4月未贴(tiē)现银(yín)行承(chéng)兑汇(huì)票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去年4月经济(jì)回落(luò)+银行(xíng)表内“冲票据(jù)”导致表(biǎo)外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱(ruò)修复的情况(kuàng)下，数(shù)据(jù)同比有(yǒu)所改(gǎi)善。

　　4月(yuè)社融口径人(rén)民币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外币贷款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度(dù)较(jiào)高，表现也较为匹配。政府债(zhài)券净(jìng)融资4548亿元，同比(bǐ)多(duō)636亿元。委托(tuō)贷(dài)款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边(biān)际增(zēng)量或来(lái)自公积金(jīn)贷款；信托(tuō)贷(dài)款增(zēng)加119亿元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托贷款(kuǎn)主要受地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷(dài)款、信(xìn)托(tuō)贷(dài)款等存(cún)量融资合理展期”，金融机构继续积(jī)极落实，支撑信托(tuō)贷款数据，且融(róng)资类信托若依据(jù)存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融结构中同比少(shǎo)增主要(yào)是直接融资项目：企业债(zhài)券净融(róng)资2843亿元(yuán)，同比少809亿(yì)元；非金融(róng)企业境内股票(piào)融资993亿元，同比少173亿元。受信用债收益(yì)率低位(wèi)、企业债务融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业债(zhài)券融(róng)资稳定，保持了今(jīn)年(nián)以来(lái)的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高位

　　4月(yuè)末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至(zhì)12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预(yù)期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大(dà)概(gài)率保持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转弱及去年基数走高使得增速回(huí)落(luò)。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至(zhì)5.3％，虽然去(qù)年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入五(wǔ)一假期，受益(yì)于居民消费、出行活跃度(dù)提高，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期存(cún)款(kuǎn)，推(tuī)升M1增速(sù)，完全符合我们(men)的预期(qī)。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款，其与消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判(pàn)断(duàn)居民消费、购(gòu)房(fáng)活动(dòng)修复是渐进的，幅度(dù)可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速大概(gài)率逐步(bù)上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较前值回落0.3个百分(fēn)点，仍处(chù)高位(wèi)，这与2020年、2022年表现相似，体(tǐ)现经济修复的(de)结构性失衡(héng)，三四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我(wǒ)们想继(jì)续提示居(jū)民超额储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释(shì)放至消费、购(gòu)房。结合(hé)4月居民存款数据，我(wǒ)们(men)估算的(de)2020年-2023年4月我国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因素消退，居民仍在积(jī)累超额储蓄，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型升级(jí)是导致居民(mín)对未来(lái)收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此(cǐ)居民超(chāo)额储蓄的释放将是一个较为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民(mín)币存款减少(shǎo)4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减少(shǎo)1.2万亿元，非金融企(qǐ)业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机构存款增加2912亿(yì)元。

　　虽(suī)然居民存款(kuǎn)大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银行(xíng)季末冲存(cún)款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产品相关；同时，今年也受假期(qī)影(yǐng)响，4月末已进入五(wǔ)一假(jiǎ)期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释(shì)放（另一个角度(dù)观察，4月(yuè)受(shòu)企业缴税影(yǐng)响，也是企业存款的季(jì)节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受五一假期影(yǐng)响，与M1增速(sù)上行相呼应）。但总体(tǐ)看，4月居民储蓄的回(huí)落幅度相对过(guò)往(wǎng)历年4月并(bìng)不算大，2021年4月(yuè)居民存款(kuǎn)下(xià)降1.57万(wàn)亿，下行幅度高于(yú)今年。

　　>>预计二(èr)季度货(huò)币政策主要体现结构性特征，下半年有望降(jiàng)准、降息

　　预计一(yī)季度信贷的大规(guī)模投放或对后续月份有所透支，二季度市(shì)场对宽信用的(de)预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能(néng)形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行“开门(mén)红”意愿较强(qiáng)，并普(pǔ)遍担忧后续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾向(xiàng)于在年(nián)初增加信贷投放(fàng)，这(zhè)会(huì)导致后(hòu)续的信贷额(é)度(dù)在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会(huì)议对货币政策定调是“稳健的货(huò)币政策要(yào)精准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作会议的部署，我(wǒ)们认为“精准有力”更(gèng)加强调(diào)货币政(zhèng)策的结(jié)构(gòu)性发力，即(jí)精准滴灌、定向支持。预(yù)计二(èr)季度货币政策(cè)将以结构性调控(kòng)为主，再贷(dài)款仍(réng)将发挥主导作用。根(gēn)据央行官方数据，截至今年3月末，我国结构性货(huò)币政(zhèng)策工具余额68219亿元，去年末是64465亿(yì)元，增加了(le)3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月(yuè)分别新创设房企纾困专项再贷(dài)款、租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)两(liǎng)项结构(gòu)性政策工具，额度分(fēn)别800、1000亿元，新工(gōng)具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计(jì)央行后续(xù)将(jiāng)继续(xù)强化对(duì)制造业、科(kē)技、小微、绿(lǜ)色等领(lǐng)域的(de)信贷支持，结构性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月在政策驱动(dòng)下(xià)是(shì)信贷(dài)极(jí)高值(zhí)，而7月是极低值(zhí)，即二、三季(jì)度(dù)的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信贷表现(xiàn)波动较大，这也(yě)将(jiāng)对今(jīn)年的各(gè)月构成差(chà)异化的(de)基数影(yǐng)响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压(yā)力较(jiào)大，未来的三个(gè)季度合计(jì)看，信贷增量或有同比少增(zēng)，信(xìn)贷(dài)增(zēng)速也(yě)将是逐步小幅(fú)回落(luò)的趋势，预计(jì)信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们(men)对(duì)全年信(xìn)贷体(tǐ)量的判断，我们测算(suàn)一季度信贷增量(liàng)占全(quán)年(nián)比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值区间，其中也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行及失业压(yā)力均(jūn)可能加大，降(jiàng)准(zhǔn)体现稳增长保(bǎo)就业诉求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能(néng)有降准时间窗口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美联储可能在四季(jì)度进(jìn)入降息周期，中美两国基本(běn)面差+货(huò)币政策(cè)差收敛，我国将出(chū)现国际收支(zhī)、汇率改善机会(huì)，货币政策宽松空间进一步打开(kāi)，形成降(jiàng)息预期。

　　对于社(shè)融(róng)，预(yù)计1月社融9.4％的(de)增速水平即为全(quán)年(nián)低点(diǎn)，在企(qǐ)业债券、表外票据有望同比多增的情况(kuàng)下(xià)，预计社融增速可维持震荡(dàng)走升(shēng)，预计年末升至(zhì)10.3％左右，与名义GDP增速基本匹配；预计(jì)年(nián)末M2增速(sù)10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回落，但仍明显(xiǎn)高于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情(qíng)形势及地(dì)产领域风险加剧，居民消费(fèi)及购房情绪进一(yī)步(bù)恶化，后(hòu)续宽信(xìn)用持续不及预(yù)期(qī)。

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