《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策(cè)略系列古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好(liè)

　　把脉经济(jì)周期拐点 实现财(cái)富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金合(hé)信(xìn)基金(jīn)首席经(jīng)济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金(jīn)基金经理

　　乱(luàn)云飞(fēi)渡仍从容(róng)

　　上期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们(men)提(tí)出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶段，进攻和防守的(de)理由都(dōu)不是非常(cháng)清晰。周末中央发布长期的产业政(zhèng)策，基调(diào)是清(qīng)晰的，但那是诗和(hé)远方，是战略性(xìng)的布局，很(hěn)多投资者更(gèng)喜欢战术性的机会。伯(bó)克希(xī)尔哈撒韦年(nián)度(dù)股东(dōng)大(dà)会在巴菲特的老家(jiā)奥巴(bā)哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的目光，投资(zī)者总(zǒng)希望可以(yǐ)从中寻(xún)找到投资(zī)的秘诀，价值投资的道虽相同，但法、术(shù)、器是各异(yì)的。不仅如(rú)此，伯克希(xī)尔决策者对宏观环境的担忧(yōu)，对数字技术(shù)的批判，很多(duō)与会者(zhě)收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而是在(zài)迷宫中(zhōng)又多(duō)走了一圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段(duàn)：Sell in May？

　　港股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的(de)理由是根据惯例，银行保(bǎo)险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始(shǐ)。A股投资历来是有季(jì)节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如2022年5月市场在新的(de)政策基调下(xià)开始全面大(dà)反(fǎn)攻(gōng)。我们需(xū)要因(yīn)时而变，投资者(zhě)需要(yào)考虑到(dào)当前的市场背景已(yǐ)经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要(yào)理由是除了逻(luó)辑推演，很多重(zhòng)要(yào)问题(tí)很难用清晰的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而(ér)后动，因此(cǐ)才有了(le)上述的(de)猜(cāi)测(cè)。

　　市场不清(qīng)楚的(de)地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从(cóng)内部(bù)看，市场已经提前交易了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大(dà)开大(dà)合。新出台的政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第二，从外部看，美联(lián)储(chǔ)依然(rán)在通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长数据传递的(de)混乱(luàn)信(xìn)息中纠(jiū)结。

　　第三，从投(tóu)资主线看(kàn)，数字经济(jì)和中特估依然既(jì)有政策、也有业绩或者(zhě)有未(wèi)来预期的业(yè)绩改善(shàn)，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中(zhōng)特(tè)估与其他板块(kuài)古巴对中国人友好吗，古巴为什么对中国人这么好分化较为极(jí)致，也(yě)是(shì)不争(zhēng)的事(shì)实(shí)。除了这两条主线(xiàn)外，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反(fǎn)弹，但难以成(chéng)为持续的(de)配置主题，新(xīn)能(néng)源崩坏的筹码预期也决(jué)定了(le)反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为(wèi)看，投资者(zhě)并未形(xíng)成一致预期。随着一季报(bào)的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利(lì)现实的定价(jià)效率。具体(tǐ)表现(xiàn)为，业绩出现(xiàn)一定修复(fù)和表现有韧性的金融、中药、电力、中(zhōng)特估主题以(yǐ)及TMT中的(de)游戏(xì)传媒等表现较好，家电此前也有一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反(fǎn)而出现(xiàn)了一定的买预(yù)期卖现实的操作。当然，相对而(ér)言市场也(yě)有(yǒu)定价效率不稳定的(de)一面，同(tóng)样是业绩修复或有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧(mù)渔、新能源和消(xiāo)费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持的(de)原因：一(yī)季报显示企(qǐ)业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶(jiē)段

　　短期市场的核心矛盾在于(yú)缺(quē)乏(fá)特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过(guò)于显著(zhù)，目前除(chú)了游戏、传媒一枝(zhī)独秀(xiù)外，其他TMT细分领域阶段(duàn)性有所回调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表现较好。在这两条我(wǒ)们(men)看好的全年(nián)主线之外(wài)，市场(chǎng)部(bù)分定价了一季报行情(qíng)，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段(duàn)。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股的盈利(lì)还在下滑，这意味着短期盈(yíng)利很(hěn)难撑(chēng)起(qǐ)A股系(xì)统性的行情。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相(xiāng)对(duì)有限。消费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情绪(xù)尚未对其定价，这可能蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清(qīng)晰而明确的：政(zhèng)策关注(zhù)产业升级和人的问题(tí)

　　近期国内(nèi)也(yě)处于一个会议(yì)密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央(yāng)财经委(wěi)会议和国常会相继召开。决策层对于(yú)当前(qián)经济复苏动(dòng)力不足(zú)、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重(zhòng)点是恢复和扩大需求，但同时(shí)也明确不会再走老(lǎo)路——不会通过低水平的债务扩张来刺激经(jīng)济(jì)，而是聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能化(huà)、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次财(cái)经委(wěi)会议的一个新提法(fǎ)是“坚持三次产业(yè)融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对立；坚持推动传统产业转型升级，不能(néng)当成(chéng)‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单(dān)退出”，这个提法很重要(yào)。我们(men)去(qù)年(nián)底强调(diào)接下(xià)来一(yī)段时间的政策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系统性，才能形成经济发(fā)展(zhǎn)的合力。卡脖子(zi)的领(lǐng)域要重点支(zhī)持和发展，但是经济的(de)运(yùn)行是(shì)一(yī)个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经济和金融支撑、高科(kē)技(jì)领域和低技术领(lǐng)域、融资-设计(jì)-制造—物流-销售-服(fú)务(wù)等(děng)各(gè)方(fāng)面需要协调发(fā)展，大家的(de)信(xìn)心慢慢恢(huī)复(fù)、收入慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不能够孤立、片面地理解和执行政(zhèng)策(cè)，毕竟(jìng)即(jí)使是芯片这(zhè)么最高(gāo)科技的领(lǐng)域(yù)，它的下(xià)游需求(qiú)也(yě)主(zhǔ)要来自(zì)消(xiāo)费电(diàn)子(zi)产(chǎn)品中的手机、汽车、智能家居等等(děng)，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最近政(zhèng)策讨论的一个重(zhòng)点是人，作为投资(zī)生产拉动核心(xīn)的企业(yè)家、作为人力资(zī)源(yuán)重点的人(rén)才(cái)、承载民族未(wèi)来的新(xīn)生人口、需要关注的老(lǎo)龄人口。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转向(xiàng)人(rén)力资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新能力(lì)取决于(yú)制度(dù)保(bǎo)障下(xià)的主(zhǔ)观能(néng)动性，在经(jīng)历了过去几(jǐ)年的非(fēi)常态之后(hòu)，在内外部(bù)不(bù)确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是(shì)政策的重心。以人(rén)工智(zhì)能为代表的数字(zì)经(jīng)济(jì)大发展，有可(kě)能能够帮助我们适当缩小国际(jì)竞争中人力资源的差距(jù)，这需要从一个(gè)更高的(de)角度(dù)理解(jiě)人(rén)工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战(zhàn)之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持(chí)阶段的乱战。接下来(lái)的政策(cè)力度(dù)和效果有多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹(dàn)、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临(lín)趋缓的压力(lì)、海外(wài)的潜在风(fēng)险到底有多大、美联储(chǔ)到底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么(me)样的经(jīng)济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并据此进行布局(jú)。

　　从这个意义上讲(jiǎng)，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布(bù)局的好(hǎo)阶段，而未(wèi)必会(huì)是(shì)收(shōu)获的阶段。投资者(zhě)需要多(duō)一点耐心，风浪越大，下一次(cì)的鱼越贵。

　　“乱(luàn)云飞渡仍(réng)从容”，这是我们从巴菲特历次股东(dōng)大会上看到价值(zhí)投资者(zhě)很重(zhòng)要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市(shì)场的乱(luàn)是暂时(shí)的，随着事(shì)实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确(què)。这个路(lù)径(jìng)，我们(men)从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资者(zhě)参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上限是产(chǎn)业现代化(huà)，科技自主可用(yòng)，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需(xū)要(yào)进行(xíng)战略布局。投(tóu)资(zī)的下限是避免(miǎn)系(xì)统性的风险，在现代化的产业转型中，当前蕴藏风(fēng)险和未来跟不上历史(shǐ)步伐的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状态是周(zhōu)期与消费行(xíng)业(yè)，是(shì)战术(shù)性的布局。

　　产(chǎn)业视角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投委会委员兼秘书(shū)长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清(qīng)华(huá)大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学术研究与教学(xué)以及宏(hóng)观经济走势、金融(róng)产品分(fēn)析等实务领域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年(nián)以来，一直致(zhì)力于在周期(qī)波动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观(guān)经济的运行，将中国(guó)经济(jì)看作一份(fèn)资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资(zī)本资产定价(jià)的方式来确定其价(jià)值与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合信基(jī)金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基金。此前履职博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经大学经(jīng)济学硕士(shì)、博(bó)士，中国社科院经济学博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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