核(hé)心观点(diǎn)

　　事件：4月人民(mín)币贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿元(yuán)；社融新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值(zhí)10.0％；M2同比增(zēng)速(sù)12.4％，前值12.7％，预期(qī)12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增(zēng)融资明显低于市场预期，居民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度(dù)转为同比收缩。居(jū)民消费和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售(shòu)较弱相互(hù)印(yìn)证，同时，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高增(zēng)速(sù)，指向消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金(jīn)融数据反映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高存款和(hé)弱贷款的(de)组合，则指向居民信心依然(rán)不足(zú)。居(jū)民部门对(duì)资(zī)金的过(guò)度沉淀，降低了(le)资金的循环效率(lǜ)和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏的(de)力度，依赖于居民(mín)信心和预期(qī)的进一步(bù)提振(zhèn)，这也是后续(xù)观察金融和(hé)经济(jì)数据的关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及(jí)预期，房地产链条修复节(jié)奏不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发(fā)力后自(zì)然回落，经(jīng)济(jì)复(fù)苏的关键在于激(jī)活居(jū)民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷均(jūn)低于(yú)预期下沿，新增融(róng)资在(zài)前置发力后自然(rán)回落(luò)。4月(yuè)新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左右。今(jīn)年(nián)一季度新增(zēng)社融14.52万(wàn)亿元，同比多增2.47万亿元，银行信贷投(tóu)放等(děng)主(zhǔ)要融资(zī)渠道在(zài)经(jīng)过一季度的(de)前(qián)置发(fā)力后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷规模由“总量(liàng)有效(xiào)增长”向(xiàng)“合理(lǐ)增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来(lái)看，经济复苏(sū)的(de)力(lì)度，强烈依赖(lài)于信贷增长(zhǎng)的持续性。信用周期的持续回升(shēng)一般指向需求的强劲复苏(sū)，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速(sù)连续回(huí)升2个月，并且新增信贷连续(xù)3个(gè)月(yuè)大超市场预期后，经济复(fù)苏(sū)的(de)力度(dù)依(yī)然偏(piān)弱，名义(yì)价(jià)格正滑入通缩区间。伴(bàn)随着4月新增(zēng)融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济(jì)的(de)推(tuī)动效(xiào)应将进(jìn)一步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷(dài)增长，而这难(nán)以(yǐ)完全依赖(lài)政(zhèng)策驱动，需要(yào)实体经(jīng)济(jì)内生融资需求的修复。在较强的“稳信贷(dài)”政策(cè)诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同(tóng)发力，商业银行信贷投放的(de)前置发(fā)力(lì)意愿较(jiào)强，一季度(dù)新增社(shè)融和信(xìn)贷同(tóng)比大(dà)幅多增。但随(suí)着信(xìn)贷政(zhèng)策由“总量有效增长”转向“合理(lǐ)增长、节奏平(píng)稳”，以及实体经济内(nèi)生动能的边(biān)际回(huí)落，4月(yuè)新增融(róng)资需求走(zǒu)弱。因而(ér)，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是(shì)我们后续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关键。

　　夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022rong>信贷增长(zhǎng)的持续(xù)稳定(dìng)，关键在于激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强(qiáng)的稳信(xìn)贷诉求(qiú)下，国(guó)内金融条件持续宽(kuān)松，资金(jīn)的供给(gěi)端并不是问题。新增融资持续(xù)性的(de)关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府融资需求(qiú)受制于(yú)财政(zhèng)预算，而今年(nián)财(cái)政预算在“两会”期间已基(jī)本确定。企业融资需求自2022年以来总体(tǐ)维(wéi)持较(jiào)高景气度(dù)，叠加信(xìn)贷、财政和产业政策的持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融(róng)资需求却难有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购房行为，但在持续回(huí)暖(nuǎn)2个月(yuè)后(hòu)，4月居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收(shōu)缩。实质(zhì)上，居民(mín)行为(wèi)取决于收入预(yù)期和(hé)负债(zhài)强度，而当前(qián)居民就业和收(shōu)入明显(xiǎn)分化，边(biān)际消费(fèi)倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接近20％的历史高位，拖累居民部门预期改善。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企(qǐ)业部门持续流向(xiàng)居民部门，而居民部门向企(qǐ)业(yè)部门的回流(liú)明显乏力。M1同比增速（6MMA）已持续(xù)收缩6个(gè)月，而M2同比增(zēng)速（6MMA）却已(yǐ)持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户转移；二(èr)是，资金从企业账户向居民(mín)账户转移，而存款(kuǎn)数据(jù)证伪了第一重(zhòng)可(kě)能性(xìng)，并证实了第二重可(kě)能性(xìng)。

　　也(yě)就是说(shuō)，企业通过经营和贷款(kuǎn)获取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏(fá)力，便将企(qǐ)业转移来的资金(jīn)以存款的方式(shì)沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不(bù)是通过消费的方(fāng)式使其回流(liú)企业账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是(shì)居民存款(kuǎn)增速持续高于企业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退。但(dàn)居民存款(kuǎn)增速已于3月(yuè)和4月(yuè)连续回落(luò)，可能(néng)指向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居(jū)民(mín)新增(zēng)融(róng)资再度转弱(ruò)，企业融资需求延续景气

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭信贷均明显(xiǎn)弱于季节(jié)性，与耐用品需求和(hé)商品房销(xiāo)售较弱相互印证(zhèng)。4月居民部(bù)门(mén)新增净(jìng)融资同(tóng)比少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短(duǎn)期信贷(dài)同比多增601亿元，中长期信(xìn)贷同比(bǐ)少(shǎo)增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活半径和(hé)消费意愿修复动(dòng)能转弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消(xiāo)费信贷也(yě)明显(xiǎn)弱于季(jì)节性水平。乘联会数据显示，4月(yuè)乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至(zhì)2022年(nián)同(tóng)期均值多售1.51万(wàn)辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅降价(jià)促销紧密(mì)相(xiāng)关，真(zhēn)实的耐用品消(xiāo)费需求依然较为(wèi)低(dī)迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的商(shāng)品房销售数(shù)据来看，2-3月商品房销售连续两个月(yuè)呈(chéng)现环比(bǐ)扩张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动(dòng)同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产(chǎn)品预期收益率(lǜ)，按(àn)揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致(zhì)以按揭(jiē)贷为主的居民(mín)中长期贷款再度转弱。

　　居民存(cún)款端，居民存款增速(sù)连续2个(gè)月边际走弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力(lì)仍(réng)有待进一(yī)步(bù)释放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去(qù)年同期多增1.58万(wàn)亿元，4月住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月(yuè)下行0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于(yú)疫情前水平，表明居(jū)民储蓄意愿依然(rán)强劲，疫情(qíng)期间积累(lèi)的“超额储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居(jū)民新增存款和短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)时维(wéi)持高位(wèi)，一方面，可(kě)以说(shuō)明居民消费潜力仍(réng)有待进一步释放；另一方(fāng)面，可能(néng)指向(xiàng)居民(mín)收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增(zēng)强融资需求，叠加(jiā)银行较强的信贷投放诉求，供需两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张。4月非金融企业部(bù)门新(xīn)增(zēng)信(xìn)贷6850亿元(yuán)，同比(bǐ)多增998亿元。其中，企业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)占(zhàn)新(xīn)增贷款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金的主要流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建和制造业等政策支持领(lǐng)域。

　　政府端，4月政(zhèng)府(fǔ)部门新增净融资同比(bǐ)扩张(zhāng)636亿元，前置发(fā)力仍是政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增(zēng)融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完(wán)成全年政府债(zhài)券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和2022年类似，同是“稳增(zēng)长(zhǎng)”诉(sù)求较强(qiáng)的(de)年份，财政部也均在前(qián)一年度末提(tí)前下(xià)达了次年的部分专项债务新增额(é)度，因而，政府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都(dōu)有明显的(de)前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资(zī)金(jīn)在向居民部门转移。通(tō夏朝距今多少年，夏朝距今多少年2022ng)过观察M1和M2同(tóng)比(bǐ)增速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)持续收缩6个月，而M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与M2增速(sù)的背(bèi)离，存在两重可能性，一是，资金从企业活期(qī)账户向定期账户转移；二(èr)是，资金从企(qǐ)业账户向居民账户(hù)转(zhuǎn)移(yí)，而存款数据证伪了第一重可能性，并证(zhèng)实了第二重可能性(xìng)。

　　也(yě)就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的(de)资金，以薪酬(chóu)等(děng)方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企业转移来的资金以存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回(huí)流企(qǐ)业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着经济复苏会渐趋(qū)缓和(hé)，广义货币供应量M2同比增速有(yǒu)望进(jìn)一步(bù)回(huí)落，资(zī)金利(lì)率(lǜ)中枢也将围绕政策利率(lǜ)震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性(xìng)和持(chí)续性将进一步增强，宽货币的(de)发力强度(dù)将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛。同时，在去年(nián)财(cái)政(zhèng)发力的(de)过程(chéng)中，消(xiāo)耗了部分往(wǎng)年财政结余(yú)资(zī)金(jīn)和央(yāng)行(xíng)结存利润，推(tuī)动了财政存款和(hé)央行(xíng)结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人部门(mén)的转移(yí)力度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽货币力度趋缓、财(cái)政结余资(zī)金转移(yí)走弱(ruò)，叠加高基数效应(yīng)，将(jiāng)会共同(tóng)推(tuī)动广(guǎng)义货(huò)币供应量M2增(zēng)速(sù)显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新(xīn)增社融(róng)的(de)强劲(jìn)态势将会继(jì)续减弱(ruò)

　　新增社融的(de)强劲(jìn)态(tài)势将(jiāng)会继续减(jiǎn)弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于(yú)去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的(de)斜(xié)率则有(yǒu)赖于居民预期(qī)继(jì)续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产(chǎn)业(yè)政(zhèng)策的相互配(pèi)合下，企业生产经(jīng)营预期总体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基建配套(tào)融(róng)资(zī)需求，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强(qiáng)；同时，政策(cè)层(céng)对于信贷投放适度靠(kào)前发力(lì)的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信(xìn)贷总量(liàng)要适度节奏(zòu)要平稳”和(hé)“不盲目追求信(xìn)贷高增”，信贷资源投放(fàng)可能会更加注重(zhòng)平滑(huá)增(zēng)速波动。

　　二则，居民部门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理改善预期(qī)是(shì)社融增速趋(qū)势(shì)性回升的重要(yào)条(tiáo)件(jiàn)。今年2月之(zhī)前，居民部门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和(hé)3月实现连(lián)续2个月的同比扩张后(hòu)，4月再度转为同(tóng)比收缩，并且居(jū)民存款持续保持较高增速(sù)，居民预期改善仍有待于政策(cè)进一(yī)步加力。

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