文：天风宏观宋雪涛/联系人向(xiàng)静姝

　　美(měi)国经济没有大问(wèn)题，如果一定(dìng)要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨(gǔ)头，那么最大的问(wèn)题(tí)既不(bù)是银(yín)行业(yè)，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫。仔细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及(jí)类似几家(jiā)美国(guó)中小(xiǎo)银行）和商业地产的情况，就会发现他们的(de)问题(tí)其实来(lái)源相同——硅谷银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地(dì)产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭(miè)的牺牲(shēng)品。

　　硅(guī)谷银(yín)行的主要问题不在资(zī)产(chǎn)端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长(zhǎng)，并且把资(zī)产过(guò)于集中(zhōng)在一(yī)个篮子里，但事实(shí)上，次贷危机(jī)后(hòu)监管对银行特别是大银行的资本管制大(dà)幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有(yǒu)担保银行的(de)一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)真正问题出在负(fù)债端，这并不是(shì)他自己的(de)问(wèn)题，而是储(chǔ)户的问题(tí)，这些(xiē)储(chǔ)户(hù)也不是一般(bān)散(sàn)户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司和(hé)风投。创投(tóu)泡沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭(miè)，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投(tóu)机构(gòu)失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤资，创投企业被迫从(cóng)硅谷(gǔ)银行提取存款用于(yú)补充经(jīng)营性现(xiàn)金流(liú)，引发了一(yī)连串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也(yě)是在重仓了中(zhōng)概股(gǔ)的对冲基金Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而暴(bào)露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的(de)破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业来说，算不(bù)上系统性影响(xiǎng)，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资(zī)本与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模(mó)式来说，是重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是(shì)创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公(gōng)的(de)新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机，本质也(yě)不是房地产的问题(tí)。仔(zǎi)细(xì)看美国商业地(dì)产市场，物流仓储供不应求，购物中心已(yǐ)是昨日黄花，出(chū)问题的是写字楼的空置率(lǜ)上升和租金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题最(zuì)突出的(de)地(dì)区(qū)是(shì)湾区(qū)、洛(luò)杉矶和西(xī)雅(yǎ)图等信息(xī)科(kē)技公司集聚(jù)的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就(jiù)业疲软的(de)拖累(lèi)。

　　我们(men)认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不(bù)是地产(chǎn)的(de)潜在信用风险，而(ér)是创投泡沫破(pò)灭会(huì)带来怎(zěn)样的(de)连锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来什么影响？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染(rǎn)性还是影响(xiǎng)范围来看，创投泡沫破(pò)灭都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引发(fā)08年金融危机的房地产(chǎn)泡(pào)沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得(dé)多。大多数科创企(qǐ)业是股权(quán)融(róng)资，而(ér)不(bù)是债权融资，根(gēn)据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国(guó)非(fēi)金(jīn)融(róng)企业融资中的(de)占比为76.5％，债(zhài)券融资和贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整体企业贷款占(zhàn)其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百(bǎi)分点。由(yóu)于(yú)科创(chuàng)企(qǐ)业和(hé)银(yín)行体系的相对隔(gé)离，创投泡沫不会(huì)像次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆(gān)和影子银行，对金(jīn)融系统形成毁(huǐ)灭性打(dǎ)击。

　　此外(wài)，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企业广泛持(chí)有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来硅谷和华(huá)尔街的局(jú)部财富毁灭(miè)，但不会带来居民和企(qǐ)业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创(chuàng)投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找(zhǎo)到可靠(kào)的盈利(lì)模(mó)式。上世(shì)纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速(sù)公路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的用户(hù)量让(ràng)大家相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重(zhòng)塑人(rén)们的生(shēng)活方式，互(hù)联网公司(sī)开始盲目追求(qiú)快速(sù)增长，不顾一切代价烧钱(qián)抢占市(shì)场(chǎng)，资本市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企(qǐ)业的实际盈利(lì)能力。更(gèng)有甚者，很多公司(sī)其实算(suàn)不上真正的互联(lián)网公司，大量公司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股(gǔ)票价(jià)格上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增(zēng)用户数超(chāo)过(guò)100万，成为(wèi)全球最大的因(yīn)特网服(fú)务提(tí)供商，用(yòng)户(hù)数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸引(yǐn)了众(zhòng)多(duō)广(guǎng)告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚(hòu)的(de)收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然而(ér)好景不长(zhǎng)，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业务(wù)逐渐被宽(kuān)带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销售收入下降5.6％，同时计入455亿(yì)美(měi)元支出（多数为冲(chōng)减困境中的资产），最终净亏(kuī)损达到(dào)了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网(wǎng)泡(pào)沫时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿(yì)美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业的盈利模式成熟稳(wěn)定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和(hé)云业务收入创造(zào)了(le)高水平的(de)利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净利润(rùn)高(gāo)达5039亿美元好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科技企业还在向市场“要钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当(dāng)前创投泡沫破灭，终结的不是大型(xíng)科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分类下信息(xī)技(jì)术中的3196家(jiā)企业，按照市(shì)值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例(lì)为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公(gōng)司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流(liú)的中(zhōng)位数水平为4520万美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一(yī)水平为-213万美(měi)元，大公(gōng)司净利(lì)润中位数水平为2.08亿美元，而小公司只有2145万美(měi)元。大型科技企业创(chuàng)造利润和现金流的(de)水平(píng)明(míng)显强于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的(de)科技企业在利润和现金流表现上显著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资(zī)银(yín)行(xíng)的股票抵押相关业务也主要(yào)开展在流动(dòng)性强的大(dà)市值科(kē)技(jì)股上。未上市的小型科创企(qǐ)业若不能产生利润和现金(jīn)流，在高利率的环境(jìng)下破产概率大大增加，这可能影响(xiǎng)到(dào)的(de)是(shì)PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融(róng)资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期导(dǎo)致的创投泡沫破灭，受影(yǐng)响最大的是硅谷和(hé)华尔街的富人群体(tǐ)，以及(jí)低利率金融资本与科创投(tóu)资(zī)深度(dù)融合的商业模式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害到大多(duō)数美国居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科(kē)技(jì)公司(sī)。本(běn)轮加息周期(qī)带来的仅仅(jǐn)是库存周期的(de)回落，而不是广(guǎng)泛和(hé)持(chí)久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深度衰(shuāi)退，美联储货币政(zhèng)策超预(yù)期紧(jǐn)缩，通胀超(chāo)预(yù)期

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