文丨明明 章(zhāng)立聪 余(yú)经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位持续上行，即便税期结束，资(zī)金利率(lǜ)却仍未回落，反而进一(yī)步走(zǒu)高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致银行资金融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为(wèi)拥挤导致(zhì)债市敏感度增加。考虑假期和月(yuè)末因素(sù)，预计短期内(nèi)，资金(jīn)利率下行空间(jiān)有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金面的(de)边际变化，警惕流动性(xìng)大(dà)幅收紧对债市情绪以及头寸(cùn)管理的(de)影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自低位持续(xù)上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而税期(qī)结(jié)束后却(què)并未回落，4月21日冲高至2.27％，实属和属实区别在哪，实属与属实的区别隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从隔夜利率角(jiǎo)度(dù)观察，银行(xíng)与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔夜利率与(yǔ)7天利(lì)率的期限利(lì)差也明显压缩，DR001与DR007甚至已(yǐ)经倒挂。我(wǒ)们(men)认(rèn)为税期结束，资(zī)金不松，主要有以(yǐ)下几点原因：

　　▍其(qí)一(yī)，货币政策力度边际转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的(de)货币(bì)政(zhèng)策坚持以我为主、稳字当(dāng)头，保持货币信贷合理(lǐ)增长，确保利率水平合适，在实属和属实区别在哪，实属与属实的区别追求经济提振的同时，也注重防范市场(chǎng)过(guò)热带来的金融风险。在(zài)满足广义流动(dòng)性供需匹配的(de)前(qián)提下(xià)，货币(bì)工具力度(dù)可(kě)能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作(zuò)上来(lái)看，MLF小幅(fú)增量续(xù)做，逆回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均预示(shì)后续政策将更加“精准(zhǔn)有力(lì)”，流动性投放(fàng)趋于谨慎。

　　▍其二(èr)，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金融出意愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此走(zǒu)款可(kě)能(néng)对银行间流动性带来了一定的压(yā)力。此外，参考近期票据利率走(zǒu)势(shì)，预计信贷增速(sù)较一季度将(jiāng)会有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持(chí)同比多增(zēng)的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系(xì)统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同业融出的意愿和能力(lì)有所降低(dī)。

　　▍其三，资金(jīn)较(jiào)为(wèi)拥(yōng)挤可(kě)能(néng)会导致债市脆弱性和敏感度(dù)增加，且投(tóu)资者对于(yú)未(wèi)来一个月资金利率(lǜ)上行的担忧(yōu)增加。

　　从(cóng)质押式(shì)回购(gòu)成交量和我们测算(suàn)的杠杆率来看，虽(suī)然上周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响，加杠杆(gān)情绪有所降温(wēn)，但依然(rán)处(chù)于历史相对积极的水(shuǐ)平，导致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月(yuè)资金面情况仍(réng)存(cún)担忧(yōu)，使得市(shì)场(chǎng)上(shàng)对(duì)于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期(qī)更(gèng)为(wèi)强烈。

　　▍后市展望(wàng)：五一假期临近，回购资金(jīn)的期限被动拉长，利(lì)率下行空间有(yǒu)限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出(chū)，向市场释放资金；但跨月前夕银(yín)行资金融出意(yì)愿一般(bān)较(jiào)低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债市(shì)而言，短期交易主线或(huò)延续(xù)政策与基本面预期交易(yì)，预计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关(guān)注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流动性(xìng)大幅收(shōu)紧对债市(shì)情(qíng)绪以及头寸(cùn)管理(lǐ)的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货(huò)币(bì)政策不及预期；经济复苏节奏不及预期(qī)；银行间市场流动性过快(kuài)收(shōu)紧。

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