平(píng)安首(shǒu)经(jīng)团队：钟正生(shēng)/范(fàn)城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落(luò)。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点(diǎn)至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手(shǒu)车和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利率期货市(shì)场(chǎng)预计6月不加息概率升至(zhì)90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通(tōng)胀回落速度比(bǐ)2022下半年更慢。2023年1-4月(yuè)CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖累显著下降，以及二(èr)手车(chē)价格止跌回升(shēng)。这说明，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核(hé)心通胀的(de)韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性相匹(pǐ)配。一(yī)季度美国机动车和零部件(jiàn)等(děng)消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格(gé)分项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值(zhí)得关注。今(jīn)年二(èr)季(jì)度，由于基数原因美国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对美国(guó)通胀回落持(chí)乐观看法，并(bìng)忽(hū)视通(tōng)胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企稳。我(wǒ)们进一步提(tí)示(shì)下半年美国通胀超预期上(shàng)行的可能性：第(dì)一，汽车(chē)价格(gé)可能(néng)超(chāo)预期(qī)上行。一(yī)季度美国汽车消(xiāo)费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，并(bìng)限制其继续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外(wài)，美国汽车制造商存货量同比(bǐ)增速快(kuài)速下降。第二，房租回落可(kě)能再(zài)度滞后。目(mù)前市(shì)场(chǎng)预期下半年(n利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗ián)美国(guó)住(zhù)房租金(jīn)回(huí)落。然(rán)而，历史上美国房(fáng)价与租金的相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考虑到当前(qián)美国房屋(wū)空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的(de)紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能受供(gōng)给(gěi)扰(rǎo)动而超预期反弹(dàn)。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新(xīn)的行动；欧洲能源风险或(huò)在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如(rú)果当前浓(nóng)厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需(xū)要重估美联储长时间保(bǎo)持高利(lì)率(lǜ)对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可能进一(yī)步计入中期(qī)经济衰退风险(xiǎn)。相(xiāng)应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通(tōng)胀和(hé)货币紧缩预期上(shàng)修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升(shēng)，美国经济超预期下行(xíng)，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增(zēng)速如(rú)期回落，市场进一步押注(zhù)美联储6月不加息(xī)、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落速度(dù)比2022下(xià)半(bàn)年(nián)更慢，供给改善带来的利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固(gù)。我(wǒ)们认为，美(měi)国通胀(zhàng)风(fēng)险或在下(xià)半年，当基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通胀率可能企稳，且(qiě)不排除(chú)超预期反弹。具体(tǐ)地，下(xià)半年汽车(chē)价格(gé)回升、住房租金回落(luò)滞(zhì)后(hòu)、以及(jí)能(néng)源价格(gé)反弹的(de)风险均(jūn)值(zhí)得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽固，美联储将较难降(jiàng)息，美国中(zhōng)期经(jīng)济衰退风险将进一步(bù)上(shàng)升。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值。美(měi)国(guó)劳(láo)工部(bù)（BLS）5月10日公(gōng)布数据显(xiǎn)示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核(hé)心(xīn)CPI同比5.5％，持平(píng)预期(qī)，略低于前值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租(zū)金、二手车、汽(qì)油等分(fēn)项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医(yī)疗保健等(děng)价格平稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长(zhǎng)，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品(pǐn)价(jià)格(gé)上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能(néng)源(yuán)分项环比上涨(zhǎng)0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服(fú)务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值(zhí)-2.3％；能源(yuán)商品(pǐn)环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减(jiǎn)产和(hé)旅(lǚ)游旺季(jì)的影响，环(huán)比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此外，核心商品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于(yú)前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运输(shū)服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二(èr)手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小(xiǎo)幅下(xià)修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加(jiā)息的概率，由前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下(xià)半年降(jiàng)息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯(sī)指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指数和纳(nà)斯达克指(zhǐ)数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年美债收益率下跌10BP至3.43％，2年(nián)美债收(shōu)益率(lǜ)下跌11BP至(zhì)3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金(jīn)现(xiàn)货下(xià)跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半(bàn)年更慢，供给改善(shàn)带来(lái)的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月(yuè)美(měi)国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上扬(yáng)的原因在(zài)于，核心通胀仍然维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半(bàn)年国(guó)际能源价(jià)格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以来(lái)能源(yuán)价格(gé)基本企稳，能源分项(xiàng)平均(jūn)环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重要的(de)住房租金环(huán)比增速维持高(gāo)位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了(le)医疗保健(jiàn)价(jià)格(gé)回落的利好。我们(men)在此前(qián)报告(gào)中(zhōng)已提示(shì)，在美国通胀结构(gòu)中，供给因素改善效果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报(bào)告《美(měi)国通胀压力(lì)反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美国核(hé)心通胀的韧性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。2023年一季度，美国(guó)个人(rén)消费支出环比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率），对一季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比折(zhé)年率的贡献高达2.5个百(bǎi)分点。结构上，服务消费(fèi)维持强劲(jìn)，而耐用品消费(fèi)明显回升(shēng)，尤其机动车和零(líng)部件等消(xiāo)费明(míng)显(xiǎn)增长，与美(měi)国CPI二手车和卡(kǎ)车分项的(de)反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美(měi)国居民(mín)消费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资产负债表健康等，也(yě)可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财(cái)产性利(lì)息收(shōu)入的上升、实际收入上升和消费预(yù)期改(gǎi)善(shàn)等多方因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三(sān)点思考(kǎo)——兼评美(měi)国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通胀反弹风险值(zhí)得(dé)关注

　　今年下半年，美国(guó)通(tōng)胀超预期上行(xíng)的(de)风(fēng)险值(zhí)得(dé)关注。综(zōng)合(hé)考虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏性，我(wǒ)们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和(hé)2022年下(xià)半年（0.23％）之间，但(dàn)仍高(gāo)于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需(xū)求(qiú)走弱的影响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性(xìng)更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击等(děng)。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由于(yú)基数原因，美国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在(zài)0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并忽视美国通胀环(huán)比走势(shì)的韧性(xìng)。但三季度以后，基数效应利(lì)好不(bù)再(zài)，在基准情形(xíng)下，美国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此(cǐ)基础上，我们(men)进(jìn)一步提示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预(yù)期上(shàng)行的可(kě)能性。

　　第一，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。受2021年初财(cái)政(zhèng)刺激利好，美国汽(qì)车等耐用品消费一(yī)度爆发式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以(yǐ)来逐(zhú)渐冷却(què)。然而，目前有迹(jì)象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽(qì)车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国(guó)际供应链继续修复，加上(shàng)多数(shù)电动汽车企业(yè)打响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费企稳回升(shēng)。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后(hòu)实现(xiàn)正增长。更高频的数(shù)据也印证了美国汽车消费回(huí)升的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个(gè)月加快增长。汽车销(xiāo)售回暖会夯实(shí)汽车制造商(shāng)的(de)财(cái)务状况，也会限制其继(jì)续降价的空(kōng)间(jiān)。此(cǐ)外(wài)，美国(guó)商务部数据显(xiǎn)示，截至2023年3月，汽车制造商存(cún)货量同(tóng)比增速下降(jiàng)至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持(chí)在10％左右，暗示(shì)未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美(měi)国(guó)汽车销(xiāo)售数量和价格均可(kě)能超(chāo)预期(qī)上扬。

　　第(dì)二，房租回落可能(néng)再度滞后。利口酒属于什么酒类，利口酒可以直接喝吗>历史数据显(xiǎn)示，美(měi)国(guó)房价（OFHEO单独购房价(jià)格(gé)指数(shù)）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房价同(tóng)比增速于(yú)2022年中左右触(chù)顶回落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金(jīn)同比增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租(zū)金的(de)相(xiāng)关性并不稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)美国(guó)房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房(fáng)供给(gěi)紧张(zhāng)也可能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房租金环(huán)比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那么美国(guó)CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险(xiǎn)。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济(jì)前景(jǐng)蒙尘，但(dàn)全球(qiú)能源需求(qiú)维持强劲。国际能(néng)源署（IEA）4月中旬发布月(yuè)报显(xiǎn)示，其(qí)预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国(guó)需求复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护(hù)油价，未来(lái)也不(bù)排除采(cǎi)取新的行动。2022年下半(bàn)年以来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁(fán)地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了(le)因美欧(ōu)银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际(jì)油价。但好(hǎo)景不长，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来美(měi)国地区银行危机(jī)再起(qǐ)，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据(jù)，2023年(nián)沙特财(cái)政盈亏平衡油价为(wèi)80.9美(měi)元/桶。往后(hòu)看，不排(pái)除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减产呵(hē)护油(yóu)价(jià)。最(zuì)后，欧(ōu)洲(zhōu)能源(yuán)风险或在下一(yī)轮(lún)冬季(jì)回升。展望下半年(nián)，欧洲(zhōu)能(néng)源(yuán)形势(shì)仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍(réng)有270亿(yì)立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于(yú)警戒(jiè)线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天然(rán)气等国际(jì)能源品价(jià)格可能(néng)反弹。

　　若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储(chǔ)或(huò)将较(jiào)难降息(xī)。如(rú)果年末美国(guó)CPI同(tóng)比增速(sù)维持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍威尔讲话(huà)时(shí)较为明确地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推断，若当PCE同比(bǐ)维(wéi)持3％以(yǐ)上时(shí)，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不足(zú)。截至目(mù)前，市场(chǎng)对于(yú)美联储(chǔ)下半(bàn)年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要重(zhòng)估美联储长时间保持高利率对(duì)美(měi)国经(jīng)济(jì)的负面影响，继而可(kě)能(néng)进一(yī)步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调(diào)整压力仍未消散，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货(huò)币紧缩(suō)预期“上修”时期，美债利(lì)率(lǜ)和美元指(zhǐ)数可能阶(jiē)段企稳，黄金价(jià)格(gé)可能(néng)阶段回调。

　　风险提示(shì)：美(měi)国金融风险超预期(qī)上升，美国经济(jì)超预期下行，美联储降息超(chāo)预期提前等(děng)。