核心结论：①22/10以来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和指(zhǐ)数角度均可验证。②本质上过去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动(dòng)下数(shù)字经济、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前(qián)处在蓄(xù)势阶段，行业或(huò)阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期参加一场交流(liú)活动时，对今年市场风格(gé)的讨论很热烈，坚持价(jià)值风(fēng)格者以“中(zhōng)特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工(gōng)智能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都(dōu)有道理，但(dàn)其实不然，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里(lǐ)，除了这些(xiē)大(dà)涨(zhǎng)的品种都存在下(xià)跌的(de)品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近期银行等(děng)高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值，也有投资者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我们(men)通(tōng)过行业和指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征(zhēng)，发(fā)现(xiàn)市场自底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以(yǐ)来(lái)价值与成(chéng)长两种风格并(bìng)不明显，具体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢看，底部(bù)反转以来价值、成长(zhǎng)内部分化明显。我(wǒ)们在前期(qī)多篇报告中提出去年(nián)10月(yuè)底来市场(chǎng)已(yǐ)进入牛市初期的(de)第(dì)一波上涨。从(cóng)整体(tǐ)看，市场(chǎng)并没有呈现严格(gé)的风格(gé)偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行(xíng)业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业(yè)中(zhōng)位数(shù)为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅居(jū)前(qián)20％的不同风格行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长和价值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末(mò)以来科技占优，新能源表(biǎo)现较差，在(zài)“数据二十(shí)条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的(de)人工智(zhì)能技术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前(qián)，而电力(lì)设备（7％）、新能(néng)源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫(yì)、地(dì)产政(zhèng)策优化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品饮料(liào)（44％）、地产链中房(fáng)地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行业表现较差。

　　若我们(men)从(cóng)今年(nián)年初以来的(de)时(shí)间维度(dù)看，成(chéng)长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科(kē)技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看(kàn)价值板块，今(jīn)年以来(lái)在“中特估(gū)”主题催化下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现(xiàn)较好，消(xiāo)费板块整体涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数(shù)走势明显偏弱(ruò)，今年以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指(zhǐ)数角度看，价值、成长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不(bù)明确。去年(nián)10月底以(yǐ)来成长风格指(zhǐ)数中(zhōng)科创50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以(yǐ)来最大涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值(zhí)风格指数(shù)中国证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的(de)指数表现(xiàn)不(bù)同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的成分行业权重(zhòng)不同。以成长(zhǎng)风格中创业板指和科创50为(wèi)例：22/10月底以(yǐ)来(lái)创业板指走势相(xiāng)对偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表(biǎo)现较弱的电力(lì)设备(bèi)权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高达62％。

　　2.过去(qù)是情绪修(xiū)复，未(wèi)来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场(chǎng)是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历史上牛(niú)市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段，可以(yǐ)发(fā)现期间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现(xiàn)普涨(zhǎng)、轮涨的特(tè)征(zhēng)，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：阴肖指的是哪几个生肖，阴肖指的是哪几个生肖呢05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市(shì)场自底部起来后(hòu)，处低位的行业(yè)容(róng)易(yì)受到政策利(lì)好和预期(qī)改善的催化，出现(xiàn)短(duǎn)期明显(xiǎn)的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情(qíng)往往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行情中数(shù)字经济、中特估表现较好，其(qí)本质属于政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面(miàn)，去(qù)年二十大报告提出(chū)“加快发展数字经济”、“建设现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指数率(lǜ)先开(kāi)启一(yī)波行情，22/10-22/12期(qī)间最大(dà)涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市(shì)场情绪，政策端22/12国(guó)务(wù)院印(yìn)发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智(zhì)能逐步(bù)落地应用(yòng)，政策和技术双轮驱动下数(shù)字经济(jì)行情持续演绎，今年(nián)以来人(rén)工(gōng)智能指(zhǐ)数最大涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情(qíng)也主要来(lái)自低估值的国央企的(de)估值修复(fù)。22/11证监(jiān)会主席提出“中特估”概念(niàn)，政策层面高度(dù)重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步(bù)催(cuī)化行(xíng)情，在(zài)此背景下中特估相关板块同样涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大(dà)涨幅达(dá)46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股(gǔ)票是(shì)一(yī)台(tái)“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决定股(gǔ)价涨跌，盈利趋势的分化决定未来风格的走向(xiàng)。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻(kè)画，2010-15年(nián)A股(gǔ)整体风格偏成长，背后是国证成(chéng)长指(zhǐ)数与价值指(zhǐ)数的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分(fēn)点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的原(yuán)因则是成长相对价(jià)值的业绩增(zēng)速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长(zhǎng)指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开(kāi)始回归成长(zhǎng)，原因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩(jì)又开始优于价值股，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利润累计同比增(zēng)速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点(diǎn)升至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股(gǔ)盈(yíng)利仍处在底部(bù)区域，一季报(bào)数据显示A股盈利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母(mǔ)净利润(rùn)累计同(tóng)比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回(huí)升，市场或由前(qián)期的政策和(hé)事件驱动走向盈利驱动，关(guān)注(zhù)中报的基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据的(de)回升情(qíng)况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系建(jiàn)设，成长盈利增速有望更快，但风格内(nèi)部盈利(lì)增速可能仍有分(fēn)化，例(lì)如成(chéng)长风格类(lèi)指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利(lì)增速(sù)达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右(yòu)，而价(jià)值类指数里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左右、上(shàng)证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈(yíng)利增速(sù)差值看，未(wèi)来科创50与上证50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点(diǎn)提(tí)升(shēng)到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长基本面(miàn)相对优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本(běn)市场(chǎng)展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基(jī)本(běn)面、资金面等维度(dù)来(lái)看(kàn)，22年10月底以来(lái)A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛市往往(wǎng)难以(yǐ)一蹴而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季度市场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现也印证着我们的判(pàn)断。当前(qián)市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛(niú)市初期，就(jiù)好比冬天已(yǐ)过、春(chūn)天到(dào)来，气温(wēn)整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温度仍(réng)可能上下波动(dòng)。因此，市场短期(qī)可能出(chū)现宽幅震荡的(de)情况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎实(shí)，更易受到其他因素的扰(rǎo)动。目前宏观经济(jì)数据显示当前(qián)基本面(miàn)恢(huī)复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一(yī)季(jì)度(dù)均明显走弱；从物价(jià)数据看，4月CPI同(tóng)比继续(xù)明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏仍然较弱(ruò)。综合(hé)来(lái)看，当前国内基本面回暖仍(réng)需要一个(gè)过程(chéng)，未来(lái)短(duǎn)期(qī)内市场(chǎng)更可能继续(xù)处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡(héng)，全(quán)年数字(zì)经济仍是主(zhǔ)线。在政(zhèng)策和事件(jiàn)的催(cuī)化下数字(zì)经(jīng)济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在(zài)于相(xiāng)对基本(běn)面(miàn)趋势，应关注(zhù)能够(gòu)有(yǒu)业(yè)绩(jì)落(luò)地的持续性机会。此(cǐ)外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年，数字经济代表的成(chéng)长空(kōng)间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的(de)试(shì)金石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段性(xìng)过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价(jià)表现也印证了我们(men)的判断(duàn)，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但(dàn)从全(quán)年维度看政策和技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史上公募基(jī)金调仓(cāng)往往需要一(yī)年(nián)，例如 20-21年公募持(chí)仓(cāng)从白酒转向新(xīn)能源，公(gōng)募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的增持可能还(hái)未结束，23Q1基(jī)金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例(lì)（相对沪深(shēn)300行业(yè)占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来(lái)低位(wèi)。

　　未来行情或进(jìn)入由业绩验(yàn)证的去(qù)伪存真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术(shù)两(liǎng)条(tiáo)主线机会。第一，从政策(cè)线(xiàn)看，数字(zì)经济已成为(wèi)现代化产业体系的(de)重要支撑(chēng)，数(shù)字要素流通体系正在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大对数(shù)字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建的投入。去年12月发(fā)布的(de) “数据(jù)二(èr)十条”为数据要素市(shì)场(chǎng)提供顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数据局有望(wàng)成为(wèi)顶层文件落地执行的统筹机构，数据要素(sù)市场化有望加速(sù)，这(zhè)也将大幅提升数字(zì)基础设施建(jiàn)设，根据中国通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数(shù)据中心产(chǎn)业规模复合增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模型、半导(dǎo)体等上游软硬(yìng)件领域有望率先受(shòu)益。当(dāng)前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理(lǐ)市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提(tí)升对上(shàng)游硬件的(de)需求(qiú)，根据亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市(shì)场规模复合增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促(cù)消费一直是目前政策(cè)关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的(de)韧性：没有日本式(shì)资产负债表衰退-20230507》中(zhōng)提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险较小；从收入端看，国内经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文(wén)中提(tí)出今年以来消费(fèi)行(xíng)业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明显偏(piān)低，随(suí)着基本面改善，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向(xiàng)上的机遇。结(jié)合(hé)海通行业(yè)分析师和(hé)Wind一致预(yù)测，预(yù)计23年医药板(bǎn)块中中药净(jìng)利(lì)增速为(wèi)20％、医疗服(fú)务为50％、创(chuàng)新药为30％。

　　此(cǐ)外，前(qián)期概念催(cuī)化下“中特估”板块热度(dù)同(tóng)样较高，未来行情或也(yě)将(jiāng)出现“去伪(wěi)存真”的分化，我们认(rèn)为可以关注中特重估三大可能发力(lì)方(fāng)向，即关系(xì)国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕(yù)的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发力(lì)方(fāng)向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全球经济。

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