文：天风宏观宋(sòng)雪涛/联系人向静姝

　　美国经济(jì)没有大问(wèn)题，如果一定要从鸡(jī)蛋里面找骨头，那么(me)最大的(de)问题既不是(shì)银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中(zhōng)小银(yín)行）和商(shāng)业地(dì)产(chǎn)的(de)情况，就(jiù)会发(fā)现(xiàn)他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行(xíng)破产和商业(yè)地产危机，其实都是创投(tóu)泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)主(zhǔ)要问题(tí)不在资产端，虽然他(tā)的资(zī)产期限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银(yín)行特别是大(dà)银行的(de)资本管制大幅加强，银行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银(yín)行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从次贷危机(jī)前的不到10％升(shēng)至(zhì)2022年底(dǐ)的(de)13.65％。

　　硅谷银行(xíng)的真正问题出在负债端，这并不是他自己的(de)问题，而是储户的问题，这些(xiē)储户(hù)也不是一般散户，而是(shì)硅(guī)谷的创投公司和风投。创投(tóu)泡沫(mò)在快速加息(xī)中破灭，一二级市场出现(xiàn)倒挂，风投机构失(shī)血(xuè)的同时从投资项目中撤(chè)资，创投(tóu)企业(yè)被迫从硅谷银行提取存款用于补充经营性(xìng)现金流，引发了一连串(chuàn)的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题(tí)，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题。就连(lián)同时出(chū)现危机的瑞(ruì)信，也是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而暴露出巨大(dà)的资产问题。硅(guī)谷银行(xíng)的破产(chǎn)对(duì)美国(guó)银行业(yè)来说，算不上系统性影响，但(dàn)对硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结(jié)合(hé)的(de)这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打(dǎ)击(jī)。

　　美国商业地产是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的另一个受(shòu)害者，只不(bù)过叠(dié)加了疫(yì)情后远程办公的新趋势。所(suǒ)谓的商业地(dì)产危机，本(běn)质也不是(shì)房(fáng)地产的问(wèn)题。仔细看美国商业地(dì)产市场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供不应求(qiú)，购物(wù)中(zhōng)心已是(shì)昨日黄(huáng)花，出问题(tí)的是写字楼(lóu)的空置(zhì)率上升和租金下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶和西雅图(tú)等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸(àn)，也是受(shòu)到了创投企业和(hé)科技公司(sī)就业疲软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我(wǒ)们认为真(zhēn)正值得讨(tǎo)论的问(wèn)题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来怎样的连锁(suǒ)反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来(lái)什么影响？

　　第(dì)一，无论从(cóng)规模、传染性还(hái)是影响范围来看，创投泡沫破(pò)灭(miè)都(dōu)不(bù)会(huì)带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机的房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融(róng)资，而不是债权融资，根(gēn)据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的(de)占(zhàn)比为(wèi)76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的贷款数(shù)据，但(dàn)截至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体(tǐ)企(qǐ)业贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也(yě)比科网时(shí)期的14.5％低4个(gè)百分点(diǎn)。由于科创企(qǐ)业(yè)和(hé)银行体系的相对隔(gé)离(lí)，创投(tóu)泡沫不会像次贷危(wēi)机一样，通过金融杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外(wài)，科技股也不像(xiàng)房地(dì)产是(shì)家庭(tíng)和企业广泛持有的资(zī)产，所以创(chuàng)投泡(pào)沫破灭会(huì)带(dài)来硅(guī)谷(gǔ)和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭，但不会带(dài)来居民和(hé)企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比，创投泡沫(mò)要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的科网(wǎng)泡沫时期，科技(jì)企业还没找到可靠的盈利模(mó)式。上(shàng)世纪90年(nián)代(dài)互联网(wǎng)信息技(jì)术的快速发展以及美国的信息(xī)高(gāo)速公路战(zhàn)略为投资者勾(gōu)勒出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增(zēng)长的(de)用户量让(ràng)大家相信(xìn)科(kē)技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活(huó)方式(shì)，互(hù)联网公司开始盲目(mù)追(zhuī)求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱(tuō)离(lí)了企业的(de)实(shí)际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不(bù)上真正(zhèng)的互联网(wǎng)公司，大量公司甚(shèn)至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加了e-前缀或是(shì).com后缀，就能让股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国在(zài)线(xiàn)AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超(chāo)过100万，成(chéng)为(wèi)全球最大的因(yīn)特网(wǎng)服务提(tí)供商(shāng)，用户数达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴(bàn)，由此(cǐ)取得(dé)了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网(wǎng)络用户增长缓慢，同时(shí)拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降(jiàng)5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多(duō)数为(wèi)冲减困(kùn)境(jìng)中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)时，纳(nà)斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如(rú)今大型(xíng)科技企(qǐ)业的盈利模(mó)式成熟(shú)稳定(dìng)，依靠(kào)在线(xiàn)广(guǎng)告和(hé)云业(yè)务收(shōu)入创(chuàng)造了高水平的利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技(jì)企业(yè)的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经(jīng)营活动现金流占总(zǒng)收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技(jì)企(qǐ)业还在向(xiàng)市(shì)场“要钱”，当(dāng)前科技企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫(mò)破灭(miè)，终结的不(bù)是大型科技企业(yè)，而是小型(xíng)创(chuàng)业企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下(xià)信息技术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值排(pái)名，以前(qián)30％为(wèi)大公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司中(zhōng)净(jìng)利润(rùn)为负的比例(lì)为20％，而小(xiǎo)公司这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自由现金流的中位数水平为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万(wàn)美(měi)元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元，而(ér)小公(gōng)司只有2145万美元。大型科(kē)技企业创造利润和(hé)现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强(qiáng)于(yú)小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技企业在利润和现金流表现(xiàn)上(shàng)显(xiǎn)著强于科网泡(pào)沫(mò)时期(qī)，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主要开展在流动性强(qiáng)的大市值科技股(gǔ)上。未上市的小型科创企业若(ruò)不能产生利润和现金流，在(zài)高(gāo)利率的(de)环境下破(pò)产(chǎn)概率大大增加，这可(kě)能(néng)影响到的是PE、VC等投资机构，而非间(jiān)接融资渠(qú)道(dào)的(de)银行(xíng)。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅谷和(hé)华尔街(jiē)的富人群体，以及低(dī)利率金融资本(běn)与科创投资深(shēn)度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难真正伤害到大(dà)多数美国(guó)居(jū)民、经营稳健的银行业和拥有(yǒu)自我(wǒ)造血能力的大型(xíng)科技公司。本轮加息周期(qī)带来的仅仅是库存周期的回落，而不是广(guǎng)泛(fàn)和持久的(de)经济衰退(tuì)。

　　风险(xiǎn)提示

　　全球经济深(shēn)度(dù)衰退，美联储(chǔ)货币(bì)政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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