摘要

　　4月社融和(hé)贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年(nián)内首次出现，新(xīn)增社(shè)融和贷款不及2019-2021同期。关(guān)注两(liǎng)个方面：第一，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且(qiě)低于去年同(tóng)期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二(èr)，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企业贷款6839亿(yì)元，低于(yú)2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表内票据增加。不过中长期贷款仍在多(duō)增，指向结(jié)构较好(hǎo)。新(xīn)增非银金融(róng)机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信贷额度相对充裕(yù)，部分额度给金融企业投(tóu)放贷款。

　　居民(mín)存款下降，或(huò)主要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致(zhì)，企业存款活化过程仍(réng)然不够明(míng)显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而(ér)理财规(guī)模增加1.2万亿元，可能反映部分居民存(cún)款重回理财(cái)，居民超额储蓄(xù)向消费的转化仍有待观(guān)察。M1同(tóng)比(bǐ)增速小幅(fú)反(fǎn)弹，但仍低于去年6-10月的平均值(zhí)，显示企(qǐ)业存款活(huó)化程度较低。

　　债市计入经济环比放(fàng)缓预(yù)期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社(shè)融指(zhǐ)向部分指(zhǐ)标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进(jìn)行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收(shōu)益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关(guān)注两个(gè)线索(suǒ)。一是降息预期是否继续升温。除了4月居民(mín)贷(dài)款偏弱之外，企业贷款(kuǎn)也在边际转(zhuǎn)弱，但企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款同比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利(lì)率下(xià)调(diào)概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷(dài)款(kuǎn)情况。降息预期(qī)可能仍聚(jù)焦于银(yín)行存(cún)款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的利率曲线(xiàn)下(xià)移，背景是流(liú)动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要(yào)求下，银行间资金利率(lǜ)持续(xù)低(dī)于7天(tiān)逆回(huí)购利(lì)率可能并非(fēi)常(cháng)态，短期(qī)需要(yào)关(guān)注5月末资金利率是否出现(xiàn)类似往年同期的波动。

　　核心(xīn)假(jiǎ)设风(fēng)险。货(huò)币政(zenjoy可数吗，joy可不可数hèng)策(cè)出现超预期调整。财政政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数据(jù)。新增(zēng)社融1.22万亿元，预期1.72万亿(yì)元，前(qián)值(zhí)5.38万(wàn)亿元。社融存量(liàng)同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万亿元，前值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来(lái)源于Wind）。

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　　居民融(róng)资再度转负

　　4月新增(zēng)社融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增人民币贷款(kuǎn)7188亿(yì)元。尽管今年4月社融(róng)和(hé)贷款(kuǎn)实现同(tóng)比小幅正增，但去年同期因局(jú)部疫(yì)情而基数偏(piān)低，今年4月新增社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的(de)平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新(xīn)增(zēng)贷款（社(shè)融口径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年(nián)同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新(xīn)增未贴(tiē)现票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托贷款(kuǎn)119亿元(yuán)，同样基数较低，同比+734亿(yì)元。社融同比增长(zhǎng)10.0％，与3月(yuè)相持(chí)平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第(dì)一，居民(mín)融(róng)资出现(xiàn)反(fǎn)复(fù)，意外(wài)转负，且低于去年同(tóng)期(qī)。4月新增居(jū)民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低值，低于去年(nián)同期的-2170亿元。拆(chāi)分来看，新增居(jū)民(mín)短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期(qī)贷款-1156亿元。对(duì)比1-3月居民新增(zēng)贷款(kuǎn)平均(jūn)值(zhí)5700亿元，4月新增(zēng)居民贷款转负，反映居民融资(zī)需求修复并不稳(wěn)固。

　　第二(èr)，企业融资也在边(biān)际(jì)转弱(ruò)。4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，略多于去年同期(qī)的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿(yì)元，结(jié)合4月票据(jù)利(lì)率较3月明(míng)显回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据(jù)下(xià)降，指向票据供给相(xiāng)对不足，部分(fēn)从(cóng)表外转入表内。新增非银金融(róng)机(jī)构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额(é)度相对(duì)充裕，在满足实体(tǐ)融资的同时，还(hái)给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结构向好，中(zhōng)长期贷款延续同(tóng)比多增(zēng)。4月新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿元，同比多4017亿元，连续九个(gè)月同比多增。企业(yè)债净融(róng)资2843亿元，与一季度的(de)平均(jūn)值2827亿(yì)元(yuán)较(jiào)为接近(jìn)；城投净融资方面，4月(yuè)城投债(zhài)发(fā)行7292亿元，净融(róng)资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融资(zī)的(de)68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融(róng)资略高(gāo)于去年同期。4月社融口径政府债净(jìng)融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政府债净发行4269亿元，国债净发(fā)行1833亿元，地(dì)方债净发行(xíng)2436亿(yì)元。4月地(dì)方(fāng)债净发行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元，如今年(nián)5-6月地方新增债主要发行提前批额(é)度(dù)，地方债(zhài)净发(fā)行规模或在6000亿元左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或(huò)达(dá)0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转弱，环比降幅(fú)大(dà)于季(jì)节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负(fù)，甚至弱于去年同期，而(ér)4月30大(dà)中(zhōng)城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍(réng)增长28.4％。另一方面(miàn)，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。接下(xià)来(lái)重点关注(zhù)居民融资和企业(yè)融资的总量(liàng)是否修复(fù)，其次是(shì)企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度(dù)未(wèi)见(jiàn)明显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环(huán)比-6066亿(yì)元，2022年同期增量(liàng)为2023亿元。存款结构方面(miàn)：

　　新增居(jū)民存(cún)款-1.20万亿元，同比-4618亿(yì)元。居民存款结束了连续13个月的(de)同比多增。居民存款可能有(yǒu)几(jǐ)个去向，一是3月末回表(biǎo)的理财资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为(wèi)4月(yuè)理财规模的(de)增长(zhǎng)，4月理财规(guī)模增约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险偏好仍(réng)低，理(lǐ)财增量66％在现金(jīn)管(guǎn)理》），规(guī)模上与居民存款降幅基本匹(pǐ)配；二(èr)是预留资金用于小长假(jiǎ)消(xiāo)费(fèi)，对(duì)应(yīng)部分转为企业存款；三是4月在30大中(zhōng)城(chéng)市地产销售同比(bǐ)增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷(dài)款同比转负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应居民(mín)存(cún)款(kuǎn)减(jiǎn)少，或转为企业存款(kuǎn)等(děng)。此外，4月物价下降和就业压力(lì)边际上升。CPI同比(bǐ)下行(xíng)至0.1％，制(zhì)造业和(hé)非制(zhì)造业PMI从业(yè)人员(yuán)分项均位于荣枯线之(zhī)下，可能制约了居民消费需求释放，使得储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆意愿也偏(piān)弱。

　　新增企业存款1408亿元，去年同期(qī)为-1210亿元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要(yào)对应企业活期(qī)存款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月(yuè)的(de)平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度(dù)略有改善，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款结构数据尚未发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元(yuán)；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元(yuán)，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月M1同比增速小幅(fú)反弹，企(qǐ)业存款活化(huà)略有改善；居(jū)民(mín)存款转为同比(bǐ)少增(zēng)，部分可能转回银行理财。

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　　从(cóng)金(jīn)融数据看流动性(xìng)：4月末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金(jīn)融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政(zhèng)存(cún)款显示财政(zhèng)收(shōu)支差额接(jiē)近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿(yì)元，而去(qù)年同期仅为410亿元，因(yīn)去年退(tuì)税规模较(jiào)大，5028亿元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除(chú)政府债净缴款(kuǎn)之(zhī)后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今(jīn)年4月政府债净缴(jiǎo)款2436亿(yì)元，财政收支差(chà)额（收入大于支出(chū)）2592亿元，而去年同期财政收支差(chà)额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿(yì)元(yuán)和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差额与2019和(hé)2021年同期较为接近。

　　二(èr)是存(cún)款缴准，4月新增居民和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿(yì)元(yuán)（乘(chéng)以(yǐ)加权法准(zhǔn)率7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则(zé)分别为1600亿(yì)元、4200亿元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边(biān)际变化(huà)不大。

　　结(jié)合央行净投(tóu)放等数据估计，4月末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表测算的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因素法测算的1.4-1.5％，其(qí)中的(de)差距可能来自银行(xíng)主动调配，这给五因素法(fǎ)测(cè)算超储(chǔ)带来更多不确定性。从4月末到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融(róng)体(tǐ)系资金供给量较(jiào)为(wèi)充(chōng)裕，使得资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略：债市对(duì)利多因(yīn)素反应“钝化”

　　4月(yuè)社融转弱，数(shù)据发布后，长端利率小幅(fú)下行，然后小幅上行基本回到(dào)数(shù)据发布前的状态(tài)，对社融不及预期的利多反应钝化。对债(zhài)市而(ér)言(yán)，以下信号值得关注：

　　一是社融和贷款总量(liàng)明显转弱，为年内首次(cì)出现(xiàn)。1-3月贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融enjoy可数吗，joy可不可数的主要支撑因素。进入4月，1个月期(qī)限票据(jù)利率中(zhōng)枢在1.96％，较2-3月的2.50％明(míng)显下移，指向贷款(kuǎn)投放边际(jì)放(fàng)缓，因(yīn)而市场(chǎng)对4月社(shè)融和(hé)贷款转弱已有一定(dìng)程度的预期。不过(guò)新(xīn)增居民贷款弱(ruò)于去(qù)年同期，可(kě)能超出了(le)预(yù)期。面(miàn)对社(shè)融转(zhuǎn)弱，长端利率先下后(hòu)上，可能反映出市场先反(fǎn)映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的(de)担(dān)忧(yōu)，部(bù)分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对(duì)比3月强于(yú)预期的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前债(zhài)市的反应，可能体现(xiàn)出(chū)部分投资者预期利(lì)率已下行至阶(jiē)段(duàn)低点。

　　二(èr)是居民存款下降，或主要(yào)是(shì)存款搬家理(lǐ)财(cái)所(suǒ)致；企业存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.20万亿元(yuán)，而理财规(guī)模增加1.2万(wàn)亿元，可能(néng)反(fǎn)映(yìng)部分居民存款重回理(lǐ)财(cái)，居民超额储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍有待观(guān)察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企业存款活化程度较低。

　　三(sān)是非(fēi)银资(zī)金较为充裕(yenjoy可数吗，joy可不可数ù)，助力资(zī)金利率下行。观(guān)察4月非银企业新增贷款(kuǎn)2134亿；3月金(jīn)融机构资产负债表数(shù)据中，其他存款(kuǎn)性(xìng)公司对其他金融(róng)性(xìng)公司负(fù)债同(tóng)比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银(yín)行理财规模(mó)的(de)反弹(dàn)，三者均反映出(chū)非银机构资(zī)金较为充(chōng)裕，再加(jiā)上银行贷款转弱，带来的流(liú)动(dòng)性指标考核(hé)需求(qiú)下(xià)降(jiàng)，为债(zhài)券-存单(dān)-票据利率曲线下移提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环(huán)比放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通胀和(hé)社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债券市(shì)场对(duì)此已进行部分定价，10年国(guó)债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较1年期(qī)MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜(shèng)在流动性》分析，参(cān)考去(qù)年降息预期较强的时段，10年国(guó)债(zhài)和(hé)MLF的(de)利差，两次降息之后，10年国(guó)债中位数较MLF利率低约(yuē)6.5-7.5bp。当前10年国债(zhài)收(shōu)益降(jiàng)至2.7％附(fù)近，能否继续下行可能更(gèng)多依赖于降息预期(qī)的(de)发酵。

　　往后看，关注两个线索。一是降(jiàng)息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也在(zài)边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增幅(fú)度(dù)较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不高，还要(yào)进一步观(guān)察(chá)5-6月贷款情况(kuàng)。降息预期可能仍聚焦(jiāo)于银行存(cún)款利(lì)率下(xià)调。二是流(liú)动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下(xià)移(yí)，背景是流动性充裕(yù)。在“市场(chǎng)利(lì)率围绕(rào)政策利率波(bō)动(dòng)”的(de)要求下，银行(xíng)间资金利率持续低于7天逆(nì)回购利率可(kě)能(néng)并非常态，需要关注5月末(mò)资金(jīn)利率(lǜ)是否出(chū)现类似往年同期的波(bō)动(dòng)。

　　风(fēng)险提示：

　　货币(bì)政(zhèng)策出现超预期调整。本文假设(shè)国内(nèi)货币(bì)政策维(wéi)持当(dāng)前(qián)力(lì)度，但假如(rú)国内经济超预(yù)期放(fàng)缓、或海(hǎi)外货(huò)币政策出现超预期(qī)变化，国内货币(bì)政策相应可能出现超(chāo)预期调整。

　　财政政策(cè)出现超(chāo)预期调整。本文假设国内财政政策(cè)维持当前力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经(jīng)济超预期放缓，国内财政政策(cè)相应可能(néng)出现超(chāo)预期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变(biàn)化。本文假设流(liú)动性维持充裕状(zhuàng)态，但假如流动性投(tóu)放少于往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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