文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没有大问题，如(rú)果一(yī)定要从鸡蛋里面找骨(gǔ)头(tóu)，那么最大的问题既不是银行业，也不是(shì)房地产，而(ér)是(shì)创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地(dì)产的(de)情(qíng)况，就会(huì)发现他们的问题其实来源相(xiāng)同——硅谷银行破产和商业(yè)地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫破(pò)灭的(de)牺牲(shēng)品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不(bù)在资(zī)产(chǎn)端，虽然他(tā)的资产期限过(guò)长，并且把(bǎ)资产过于集(jí)中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是(shì)大银行的资本管制(zhì)大幅加强(qiáng)，银(yín)行资产端(duān)的信用风险(xiǎn)显著降低，FDIC所有(yǒu)担保银行的一(yī)级(jí)风(fēng)险资(zī)本(běn)充足率(lǜ)从次(cì)贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银(yín)行(xíng)的真(zhēn)正问(wèn)题出在负(fù)债(zhài)端，这并不是(shì)他自己的问题，而是储户的问题，这些储(chǔ)户也(yě)不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快速加息中破灭，一二(èr)级市场(chǎng)出现倒挂(guà)，风(fēng)投机构(gòu)失血(xuè)的同时从(cóng)投(tóu)资项目(mù)中撤资，创(chuàng)投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银(yín)行(xíng)提取存(cún)款用于补充(chōng)经营性现金流，引发了(le)一连串的挤兑。

　　所以，不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语rt="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是(shì)“硅(guī)谷”的(de)问(wèn)题。就(jiù)连同时(shí)出(chū)现危(wēi)机的瑞(ruì)信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进(jìn)而(ér)暴(bào)露出巨(jù)大的(de)资(zī)产问(wèn)题。硅谷银行的破产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅(guī)谷的(de)创(chuàng)投圈、以(yǐ)及金(jīn)融(róng)资本(běn)与创投企业(yè)深度结合的(de)这种(zhǒng)商业(yè)模式(shì)来说(shuō)，是重大(dà)打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一(yī)个受(shòu)害者，只不过叠(dié)加了疫情(qíng)后远程办公的新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产(chǎn)危机，本质也不(bù)是(shì)房(fáng)地产的问题。仔(zǎi)细看美国(guó)商(shāng)业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供(gōng)不应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出问题的是(shì)写字楼的(de)空置率上升和(hé)租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置(zhì)问题最突(tū)出的地区是湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西海岸(àn)，也(yě)是受(shòu)到了创投企(qǐ)业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的(de)问题，既(jì)不是(shì)小型银(yín)行的缩表，也(yě)不是(shì)地产的(de)潜在信(xìn)用风险，而是创(chuàng)投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经(jīng)济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无(wú)论从(cóng)规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对(duì)银行(xíng)的影响要小(xiǎo)得多。大(dà)多数科创企业是(shì)股(gǔ)权(quán)融资(zī)，而不是债权(quán)融资，根据OECD数(shù)据(jù)，截(jié)至2022Q4，股权融资(zī)在美国非金融企业融资(zī)中的占比为(wèi)76.5％，债(zhài)券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技(jì)企业的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行(xíng)对整(zhěng)体企业贷款(kuǎn)占(zhàn)其(qí)资产的比例为10.7％，也比科网时期的(de)14.5％低(dī)4个百分点。由于科创企(qǐ)业(yè)和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡(pào)沫不会像次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对(duì)金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　不走心是啥意思，不走心是啥意思网络用语t>此外，科(kē)技股也不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来(lái)硅谷和华尔街的局(jú)部财富(fù)毁灭(miè)，但不(bù)会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期，科技企业还没(méi)找到可靠的盈(yíng)利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网信息技术的快速发展以及美国(guó)的信息高速公路战略为投资者勾勒出一(yī)幅美好的(de)蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技(jì)企(qǐ)业可以重塑人们的(de)生活方式，互联网公司开始盲目追求(qiú)快速增长，不顾一切(qiè)代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值(zhí)依托(tuō)在点(diǎn)击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离(lí)了企(qǐ)业(yè)的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多(duō)公司(sī)其实算不上真正(zhèng)的互(hù)联网公司，大量公司甚至(zhì)只是(shì)在名称上添(tiān)加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价(jià)格(gé)上(shàng)涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万，成为全球最(zuì)大的因(yīn)特(tè)网服务(wù)提供商，用户数达到3500万，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在(zài)2000年收购(gòu)了时代华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资(zī)产），最终净亏损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科(kē)网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元(yuán)，科技(jì)企业的自由现金流为(wèi)-37亿美(měi)元。如今(jīn)大型科技企业的盈(yíng)利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云业(yè)务收入创造了高(gāo)水平的(de)利(lì)润和现(xiàn)金流，2022年纳斯(sī)达克100的利(lì)润率(lǜ)高达12.4％，净利(lì)润高(gāo)达5039亿美元，科(kē)技企(qǐ)业的自由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元(yuán)，经营活动(dòng)现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科(kē)技企业还(hái)在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分(fēn)红等形式向股(gǔ)东(dōng)“发钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫破灭，终结的(de)不是大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分(fēn)类下(xià)信息技术中的3196家企业(yè)，按照(zhào)市(shì)值(zhí)排名，以前(qián)30％为大公司，剩余70％为小公司。2022年大公司中净(jìng)利(lì)润为负的比例为20％，而小(xiǎo)公司这一(yī)比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的中位(wèi)数水平(píng)为4520万美(měi)元(yuán)，而小公(gōng)司这(zhè)一水平(píng)为-213万美元，大(dà)公司(sī)净(jìng)利(lì)润中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业创造利润和(hé)现金(jīn)流的水平明显强于小型科(kē)技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流(liú)表(biǎo)现上显著强于(yú)科(kē)网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也(yě)主要开(kāi)展在流动性强的大(dà)市值科(kē)技股上。未上(shàng)市的小型(xíng)科创企业(yè)若不能产生利润和(hé)现(xiàn)金流(liú)，在高利率的环境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能影(yǐng)响(xiǎng)到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破灭(miè)，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资(zī)本与科创投资(zī)深度融合的商业模式(shì)，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业和(hé)拥有(yǒu)自我造(zào)血能力的大型科技(jì)公司。本轮(lún)加息(xī)周期带来的仅仅是库存周期(qī)的回(huí)落(luò)，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货(huò)币(bì)政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩，通胀超预期(qī)

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