《基金经理投资(zī)笔(bǐ)记》宏观策(cè)略(lüè)系列

　　把脉经(jīng)济周期拐点 实现财(cái)富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家

　　　　  罗(luó) 水(shuǐ) 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基(jī)金经(jīng)理

　　我们(men)上期(qī)对市场的整体(tǐ)观点是大概率(lǜ)市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战”，5月交易机会(huì)可能更(gèng)均衡、但也更脆弱，当前可能是一个布(bù)局(jú)的好阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者(zhě)需要多一(yī)点(diǎn)耐(nài)心(xīn)。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价(jià)，短期(qī)市场的核心矛盾在于缺乏特别(bié)明显的(de)亮(liàng)点(diǎn)。同(tóng)时我们也(yě)提(tí)醒大家，虽然(rán)我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音(de)投资机会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其(qí)他(tā)板块分化较为(wèi)极(jí)致，也(yě)是不争的事实，提醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定(dìng)价国(guó)内经济(jì)疲弱修(xiū)复(fù)

　　过去的一周，市场的演绎跟我(wǒ)们(men)的(de)观点大致符合：周(zhōu)一中特估(gū)上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可(kě)、同时(shí)前期又没有定价(jià)充分(fēn)的(de)火电、纺织服装、新能源和家电等(děng)有一(yī)定(dìng)的超(chāo)额(é)收(shōu)益，但是(shì)反弹也相对脆(cuì)弱。国内外(wài)公布的部分经(jīng)济(jì)金融数据传递的信息(xī)都没(méi)有明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国内经济(jì)疲弱的复苏力度(dù)，没有在我们(men)上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量(liàng)信息。

　　上周(zhōu)申万(wàn)31个行业中(zhōng)有7个行业出现上涨(zhǎng)，24个行业出(chū)现(xiàn)下跌。分(fēn)行(xíng)业看，公(gōng)用(yòng)事业、煤炭、汽(qì)车等行业表现较好(hǎo)，周涨(zhǎng)跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰、传媒、有(yǒu)色金属等行业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值来看，社会服务、商贸零售、美容(róng哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音)护理等行业处于历史(shǐ)高位(wèi)估值(zhí)区间，市盈(yíng)率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于历(lì)史(shǐ)低位估值区间，市盈率分位(wèi)数分(fēn)别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保(bǎo)、公用事业、汽车等行业位于前列(liè)，市(shì)盈率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食(shí)品饮料，传(chuán)媒等行业稍显(xiǎn)落(luò)后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时(shí)序上）拥(yōng)挤度(dù)观察，银行(xíng)、交通运输、非银金融(róng)等行业换手率(lǜ)位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等行(xíng)业换手率位于(yú)一年(nián)内低点(diǎn)，换手率(lǜ)分(fēn)位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金融(róng)、传媒(méi)等(děng)行业成交额占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交(jiāo)额占比分位数分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基(jī)础化(huà)工、综合等(děng)行业(yè)成交额占比(bǐ)位于(yú)一(yī)年(nián)内低(dī)点，成交额(é)占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的(de)进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的定性是下一步决(jué)策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观证据(jù)来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出口不弱，趋势变弱(ruò)，进(jìn)口验证乏力的外需(xū)。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为(wèi)同比下(xià)跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元。出(chū)口预(yù)测可(kě)能是打脸(liǎn)市场(chǎng)预期次(cì)数(shù)最多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超出大(dà)家的预(yù)期。今年出(chū)口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口的中(zhōng)期(qī)逻辑(jí)变化：中国的国家战略在清晰(xī)地(dì)知道欧美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东(dōng)盟(méng)、一(yī)带一路(lù)、上合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融(róng)入到中国经济圈，成为(wèi)外(wài)需(xū)和中国全球战略的(de)重要一环，也需(xū)要成为(wèi)我们(men)日后分析(xī)中的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化(huà)，再回到短期的现实。4月的出口(kǒu)肯定是不弱的，不过(guò)趋势在走弱，考虑到全球经(jīng)济和金融系统在(zài)过去一段(duàn)时间的风险暴(bào)露逐渐增加(jiā)，再结合越南、韩国这些重要出口国家近期的数据走势，出(chū)口趋势是在走弱的，如果全(quán)球经济(jì)动(dòng)能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟(méng)可能也无法单独(dú)把中国出(chū)口稳住。与(yǔ)此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱(ruò)，在经历了年初(chū)复苏短暂的(de)斜(xié)率走陡之后，经(jīng)济的复苏(sū)斜率明显趋于平缓(huǎn)，国内外新的(de)政策变(biàn)化又还(hái)没(méi)有看到(dào)，当(dāng)前市场大(dà)逻(luó)辑是相对(duì)缺(quē)乏的，这是我(wǒ)们觉得市场(chǎng)脆弱而(ér)均衡的重(zhòng)要原因。

　　第二(èr)，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民(mín)加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去年同(tóng)期0.93万亿(yì)；社(shè)融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历(lì)史纵向来看，因(yīn)为2022年(nián)4月本身就(jiù)是社融信贷比(bǐ)较(jiào)弱的(de)一个月，所以今年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年多，但实际上是比较弱(ruò)的(de)，比疫情前的2019、2018年4月社融都要(yào)弱。就今(jīn)年的节奏来(lái)看，一季度社融(róng)信贷提前(qián)发力，所以投(tóu)放巨大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积(jī)压需求暂时释放之后，再度回归(guī)比较弱的态势，居民中长贷(dài)同(tóng)比比去(qù)年萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有明显增(zēng)加房贷的(de)意愿，反而在加大还(hái)贷的量，这与(yǔ)前段时(shí)间新(xīn)闻报(bào)道的居民提前还(hái)房贷现象增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根(gēn)据不完全统(tǒng)计的(de)4月部分银行的理(lǐ)财规模变化，银行理财出现了明显的回流，但在权益(yì)市场(chǎng)上资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因(yīn)此极(jí)有可能流到了低风(fēng)险低波动的相关产品上。这(zhè)说明无论是(shì)对实物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好(hǎo)仍有待修复。因此，随着居民部门(mén)购房欲望下(xià)降之(zhī)后，整(zhěng)个(gè)金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在(zài)等待权益市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政策或者基本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力偏弱的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值下(xià)降2.5%，通胀维持(chí)低位，这反(fǎn)映(yìng)的是国内修复(fù)动力偏弱，而供应总体(tǐ)充足，进而(ér)价格维持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修复之下，低通胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结(jié)构上看，食(shí)品价格继续回落(luò)。4月(yuè)CPI食品价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值下降1.4%，由于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同(tóng)环(huán)比大幅(fú)下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相对充裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅有(yǒu)所收窄。核心CPI同比上涨(zhǎng)0.7%，涨幅与上月(yuè)持平(píng)，环比上涨0.1%。从大(dà)类分(fēn)项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反(fǎn)映的是普通消费品的需(xū)求(qiú)修复(fù)较弱，而(ér)高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基(jī)数较高影响，同时(shí)全球(qiú)库存周期去化，制造业偏弱。生(shēng)产(chǎn)资(zī)料价格同比(bǐ)下降4.7%，环比下降0.6%，继续回落(luò)；生活(huó)资料同比上涨(zhǎng)0.4%，环比下降0.3%，均较弱(ruò)。分行业来看，上游和(hé)中(zhōng)游煤炭开采、石油(yóu)和(hé)天然(rán)气(qì)开采、黑色(sè)金(jīn)属(shǔ)采矿、石油、煤炭(t哥哥的日文怎么念，哥哥的日文中文谐音àn)及其他燃料加工、黑色(sè)金属冶炼和压(yā)延加工业(yè)均有较大拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服装服(fú)饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨。

　　通(tōng)胀(zhàng)连续两个月处(chù)在低(dī)位，我们(men)认为这反映的是(shì)内(nèi)生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下(xià)跌和生产(chǎn)资(zī)料(liào)价格下(xià)跌，带动CPI同(tóng)比放缓(huǎn)、PPI大幅回落(luò)。随着下半年基(jī)数(shù)下(xià)降，经济逐(zhú)步修复，通胀有望回升，但我们认为通胀短期内也较难回到(dào)1%水平(píng)之上，投(tóu)资均(jūn)不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩”和(hé)“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期来看，物价回落(luò)有助(zhù)于企业刚性成本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多反映(yìng)的是(shì)需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策略：反弹概(gài)率(lǜ)大，要保(bǎo)持交易(yì)的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分(fēn)析出发，我们仍(réng)然维(wéi)持“市场乱战，均衡且脆弱的交易机(jī)会”的(de)判断。从技术面看(kàn)，当前权(quán)益市场的(de)买入理(lǐ)由是大盘指数再度接近(jìn)前期低位，这为我(wǒ)们提供了布局(jú)机(jī)会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从(cóng)策略角(jiǎo)度看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视交易的(de)灵(líng)活性。策略的整体包括趋势、结(jié)构与节奏，反弹带来的是节奏(zòu)的变(biàn)化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反弹(dàn)机(jī)会(huì)较大呢？创金(jīn)合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队观察各家分析师(shī)对申(shēn)万各行业2023年(nián)归母净利润的(de)预测，可以作为参考。如果让反弹更(gèng)扎实一些(xiē)，预(yù)期业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数(shù)据。

　　环比上周来看(kàn)，市场对公用事业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面较(jiào)为(wèi)乐观，预计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农林牧渔、钢铁等行业(yè)基本(běn)面预期有所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利润分别变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观策略配置部总(zǒng)监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经济学(xué)博士，清华大学管理科学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视(shì)角解构宏(hóng)观经济(jì)的(de)运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看(kàn)作一份资产，通过资本资产(chǎn)定价(jià)的(de)方式(shì)来确定其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博时基金，负责宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发(fā)表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学(xué)期(qī)刊。

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