分析师：李(lǐ)超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券宏观研究团队

　　核心(xīn)观(guān)点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转(zhuǎn)弱符(fú)合我(wǒ)们预期。我们想继续提示(shì)居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据(jù)，我(wǒ)们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民(mín)对未来收入预期悲观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一(yī)定程度上掩盖了(le)其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓(huǎn)慢的过程。对于后续(xù)信用表现，预计(jì)二季度市场对宽信用(yòng)的预期波(bō)动或明(míng)显加大，可能形成信用收紧预期，对于(yú)政策工(gōng)具(jù)，我们判断二季(jì)度(dù)货(huò)币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准、降息。

　　固定布局 工具条上设置固(gù)定宽(kuān)高背景可以设置被(bèi)包含可(kě)以完(wán)美对齐背景(jǐng)图和(hé)文字以及制作自己的模板

　　内(nèi)容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多(duō)增649亿元，与(yǔ)我们的预测值7000亿元基本(běn)一致(zhì)，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持(chí)平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告《3月金融数据：一(yī)季度的强劲信贷对(duì)后续或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的(de)大体量投放或(huò)对(duì)后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现(xiàn)企(qǐ)业强(qiáng)、居民弱特(tè)征：住户贷款减少2411亿(yì)元，同(tóng)比少增约241亿元，其中，短期、中长(zhǎng)期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿(yì)元，中长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款增(zēng)加6669亿元，票据(jù)融资(zī)增加(jiā)1280亿元，同比变动分别(bié)约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非(fēi)银贷款(kuǎn)增加2134亿元(yuán)，同比多(duō)增约755亿元(yuán)。

　　企业中长期贷款(kuǎn)增加6669亿元，是过(guò)往历年4月的最(zuì)高(gāo)值（有数(shù)据以来），占(zhàn)4月企业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受疫情影响，信贷仅(jǐn)增(zēng)加2652亿（同(tóng)比少增3953亿(yì)），今年同比多增(zēng)达4017亿元(yuán)，也是2018年以来4月的(de)最高值。我们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其是科(kē)创、绿(lǜ)色）、普惠小微等领域是(shì)主要投(tóu)向，地产为(wèi)边际增(zēng)量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻发布会披露数据(jù)，一(yī)季度基(jī)建中长期(qī)贷款新增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)新增1.3万(wàn)亿(yì)元，同比(bǐ)多(duō)增6237亿元(yuán)；房(fáng)地产业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重(zhòng)点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差（6个月）持续震(zhèn)荡下(xià)行，体现银行(xíng)一定程度(dù)“冲票据”，但由(yóu)于去(qù)年该状况更为突出，因此(cǐ)“票据融(róng)资(zī)”项目(mù)仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的(de)是，票据-同存(cún)利差4月末略有上行，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相关市场观点认为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但(dàn)我们在5月1日发(可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思fā)布的报(bào)告《4月(yuè)数据预(yù)测(cè)：价格向下(xià)，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投(tóu)资放缓》中提示(shì)，其(qí)并非(fēi)是银行卖盘(pán)大幅增加(jiā)，而是来自企业贴现量增加所(suǒ)致(zhì)（票据利率(lǜ)下行导(dǎo)致企业贴现意愿增(zēng)强），全月(yuè)看(kàn)，利差下行幅度达77BP，或(huò)反(fǎn)映(yìng)4月信(xìn)贷(dài)相(xiāng)对较弱，此观点得到验证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基数，仍然表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销售高频回落对(duì)应的居(jū)民(mín)中长期贷款再次出现(xiàn)同比少(shǎo)增，居民短期(qī)贷款同比多增幅度也明显走(zǒu)弱，与我们(men)对(duì)消费、地产销售相对审慎(shèn)的观点相(xiāng)一致。展望(wàng)后(hòu)续，低基(jī)数或(huò)使(shǐ)得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但(dàn)较难大(dà)幅回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信贷小月非银贷款季节性大(dà)增，且银(yín)行(xíng)间体系流动性保持合理充裕(yù)，数据较(jiào)高，也进一步导(dǎo)致(zhì)社融口径信贷明显低于人民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据(jù)。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万亿，同比(bǐ)略多(duō)增

　　4月社会融(róng)资规(guī)模(mó)增量为(wèi)1.22万亿（同比多增2729亿(yì)元），与我们(men)预期(qī)的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一致预期为1.72万亿。4月社(shè)融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多(duō)增主要来自(zì)未贴(tiē)现银行承兑(duì)汇票、人(rén)民(mín)币贷款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款。4月(yuè)未贴现银行承兑汇票减少1347亿元，同比少减1210亿元，去年4月经(jīng)济回(huí)落+银行(xíng)表内“冲票(piào)据”导(dǎo)致表外票据基数(shù)较低，而今年经(jīng)济弱修复(fù)的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融口(kǒu)径(jìng)人民币贷(dài)款增加4431亿元(yuán)，同比多(duō)增729亿元；外币(bì)贷(dài)款折合(hé)人民币减少319亿元，同比(bǐ)少减441亿元，与(yǔ)进口(kǒu)相关度(dù)较高，表现也较为匹配。政府债券(quàn)净(jìng)融资4548亿元，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿元，走势稳(wěn)健，边际增量或来自公积金贷(dài)款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元，信托贷款主要受地(dì)产金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确规(guī)定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托(tuō)贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信(xìn)托若依据存量比例压降(jiàng)，则(zé)每年压降规模也是(shì)同(tóng)比减(jiǎn)少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构中(zhōng)同比少增主(zhǔ)要是直接融资项目：企业债券(quàn)净融资2843亿元，同(tóng)比(bǐ)少809亿元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股(gǔ)票融资993亿元，同比(bǐ)少173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位(wèi)、企业(yè)债务(wù)融资需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预(yù)测值(zhí)完(wán)全(quán)一致，wind一致(zhì)预(yù)期(qī)为12.6％。其中，财(cái)政支出大(dà)概率保持(chí)前(qián)置使得M2仍具韧(rèn)性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去(qù)年(nián)基数走高使得增速回落(luò)。

　　4月末M1增速较前(qián)值上(shàng)行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行、今(jīn)年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入五(wǔ)一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提(tí)高，居(jū)民(mín)储(chǔ)蓄(xù)存(cún)款部(bù)分(fēn)转为(wèi)企业活(huó)期(qī)存款，推升M1增速，完全(quán)符合我们的预期。M1的主要影(yǐng)响因素是企业活期存款，其与消费类相关行(xíng)业(yè)的现金流直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我们(men)判断居民消费、购房活动修复是渐进(jìn)的(de)，幅度可能(néng)相(xiāng)对(duì)较弱，预计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行(xíng)，但速度较(jiào)为(wèi)缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值回(huí)落0.3个百分(fēn)点(diǎn)，仍处(chù)高位，这(zhè)与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现(xiàn)相似(shì)，体现(xiàn)经济(jì)修(xiū)复的结构性(xìng)失衡，三四(sì)线(xiàn)城市及(jí)农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需(xū)求增加(jiā)。

　　>>居民超额(é)储蓄仍在继(jì)续积(jī)累

　　我们(men)想继续(xù)提示居民超额储(chǔ)蓄(xù)仍在继续积累(lèi)，预(yù)计未来(lái)较难大(dà)量释放至消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居(jū)民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄(xù)体量已增长(zhǎng)至6.46万亿(yì)，相较上月继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已(yǐ)大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说(shuō)，即使疫情(qíng)因素消退，居民仍在积累超额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前的判断。我们认为，经济结构转型升级是(shì)导(dǎo)致居民对未来收入(rù)预期悲观的根本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在一(yī)定程度(dù)上掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也因(yīn)此(cǐ)居民超额(é)储(chǔ)蓄的(de)释(shì)放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓(huǎn)慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款减(jiǎn)少4609亿元，同比多(duō)减(jiǎn)5524亿(yì)元。其(qí)中，住户存款减少1.2万亿元，非金融(róng)企业(yè)存款(kuǎn)减少(shǎo)1408亿元(yuán)，财政(zhèng)性存款(kuǎn)增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融机构存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节性，这与银行季末(mò)冲存款(kuǎn)、季(jì)初居民(mín)存款资金重新流入(rù)理财(cái)产品相(xiāng)关；同(tóng)时(shí)，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已(yǐ)进入(rù)五一(yī)假期，居民消费活动(dòng)使得储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角度观察，4月受(shòu)企(qǐ)业缴(jiǎo)税影响，也是企(qǐ)业存款的(de)季节性小月，但(dàn)今年4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高(gāo)于(yú)前两年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总体(tǐ)看(kàn)，4月居民储(chǔ)蓄的(de)回落幅度(dù)相对过往历(lì)年(nián)4月并不算大，2021年4月居民(mín)存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度(dù)货币政策主要体(tǐ)现结构性特征(zhēng)，下半年有望降准(zhǔn)、降息(xī)

　　预计一季度信贷的大规模投放或对(duì)后续月份有所(suǒ)透支，二季度(dù)市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期。

　　其一，今年(nián)银行“开(kāi)门(mén)红”意(yì)愿较(jiào)强(qiáng)，并普遍(biàn)担忧后续(xù)利率继续下(xià)行带(dài)来的(de)净(jìng)息差压(yā)力，因此倾向(xiàng)于在年初增加信贷投放，这会导致(zhì)后(hòu)续(xù)的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二，4月(yuè)末政治局(jú)会(huì)议对货币政策定调(diào)是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合(hé)力”，政策基调和表述(shù)延续了去年底中(zhōng)央经济工作(zuò)会议的部署，我们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强调货(huò)币政(zhèng)策(cè)的结构(gòu)性发力，即(jí)精准(zhǔn)滴灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构性(xìng)调控为主，再贷款仍将发挥主导作用(yòng)。根据(jù)央行官方(fāng)数据，截至今年3月末，我国结(jié)构(gòu)性货币政策工具余额(é)68219亿元(yuán)，去(qù)年末是64465亿元，增(zēng)加(jiā)了3754亿元。值得注意的是，央行于1月(yuè)、2月分别新创设房企纾困专项再贷款、租赁住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构性(xìng)政策工具，额度分别(bié)800、1000亿(yì)元，新(xīn)工具均(jūn)针对(duì)地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图(tú)。我们预(yù)计央行后续将继续强(qiáng)化(huà)对制(zhì)造(zào)业、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的(de)信(xìn)贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷极高值，而7月是(shì)极低(dī)值，即二、三季度的相(xiāng)邻月(yuè)份间的信贷(dài)表现波动(dòng)较(jiào)大，这也将对(duì)今年的(de)各月构(gòu)成差(chà)异(yì)化的基数影响。预(yù)计5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压(yā)力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同(tóng)比少增，信贷(dài)增(zēng)速也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落(luò)0.6个百分(fēn)点。

　　结(jié)合(hé)我们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我们测算(suàn)一季(jì)度信贷增量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史(shǐ)极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐(yǐn)含了对下半年可能再(zài)次降准的(de)判断(duàn)。由于下半年经济下(xià)行及失业压力均可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗口。对于降息，预计(jì)美联(lián)储可能在(zài)四季度进入降息周期(qī)，中美两国基本面差+货币政(zhèng)策(cè)差(chà)收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打开，形成降(jiàng)息(xī)预期。

　　对于(yú)社融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水(shuǐ)平即(jí)为(wèi)全(quán)年低点，在企业(yè)债(zhài)券(quàn)、表(biǎo)外票据有望同比多增(zēng)的情况下(xià)，预计社(shè)融增(zēng)速(sù)可维(wéi)持震荡走(zǒu)升，预(yù)计年(nián)末(mò)升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义(yì)GDP增速基本匹配；预计年末(mò)可怜天下父母心的全诗的意思，可怜天下父母心的意思trong>M2增速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有(yǒu)明显回落，但仍明(míng)显高于GDP实(shí)际增(zēng)速(sù)+CPI增速。

　　>>风险(xiǎn)提(tí)示

　　疫情形势及地产领域风险加(jiā)剧，居(jū)民消(xiāo)费(fèi)及购房情绪(xù)进一步恶化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

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