核(hé)心(xīn)结(jié)论：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过(guò)去一段时间行情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策(cè)和事件(jiàn)驱动(dòng)下数字经济、中特估表现好(hǎo)，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全年(nián)牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处在蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分(fēn)歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参加一场交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持(chí)价值风格者以(yǐ)“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格(gé)者以人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据，乍一听都(dōu)有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价值阵营和(hé)成(chéng)长阵(zhèn)营里，除了这些大涨的品(pǐn)种都存(cún)在下跌的(de)品(pǐn)种。怎么理解这种割裂的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结(jié)构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于(yú)风格讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近期银行(xíng)等(děng)高(gāo)股息股(gǔ)票表现(xiàn)较(jiào)好(hǎo)，风(fēng)格偏向价值，也有投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍(réng)然领先(xiān)，成(chéng)长风格占优。我们通过行业和指数层面分析市场风(fēng)格特征(zhēng)，发现市场自(zì)底(dǐ)部(bù)反(fǎn)转以来(lái)价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明显，具体如下。

　　行业角度看，底部反转以(yǐ)来价值(zhí)、成长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告中提(tí)出去(qù)年10月底(dǐ)来(lái)市场已进入(rù)牛市初期的(de)第一(yī)波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没(méi)有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏向(xiàng)，去年10月底以(yǐ)来申万(wàn)一级行业中成长类(lèi)行业最大涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级(jí)行(xíng)业(yè)的涨幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大(dà)涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成(chéng)长类占比为50％、价值类(lèi)也(yě)为50％，可见成(chéng)长(zhǎng)、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内(nèi)部行业表(biǎo)现有涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新(xīn)能源表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数(shù)（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益于防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行(xíng)业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现(xiàn)较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块(kuài)内(nèi)行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局(jú)，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能(néng)源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年(nián)以来在“中特估”主题催化下建筑(zhù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅(fú)相(xiāng)对靠后(hòu)，其中农(nóng)林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年(nián)以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化明显。从(cóng)代表性的风格指数(shù)看，风格特(tè)征也(yě)并(bìng)不明确。去年10月底(dǐ)以(yǐ)来成长风格指数中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为(wèi)22％，下同）、创(chuàng)业板指为(wèi)19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指(zhǐ)数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表现不同，其背后(hòu)源于指数的成(chéng)分(fēn)行业权(quán)重(zhòng)不同(tóng)。以(yǐ)成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大(dà)涨幅仅(jǐn)为(wèi)19％，其成分行业中表现较弱的(de)电力设备权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入(rù)盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段，可以发现期(qī)间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格指数(shù)表现差(chà)异不(bù)大：05/06-05/09期间(jiān)成(chéng)长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场自底部起来后，处(chù)低位的(de)行业容易受(shòu)到政策利好和预(yù)期改善的(de)催(cuī)化，出(chū)现短(duǎn)期明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定(dìng)的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数字经(jīng)济、中特估(gū)表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱(qū)动下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字(zì)经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间(jiān)最大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进(jìn)一(yī)步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据(jù)二十(shí)条(tiáo)”，23/03成(chéng)立国家数据局(jú)，技术(shù)端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下数字经济行情持(chí)续演绎(yì)，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经济指数为38％。中特估(gū)方面，本轮中特(tè)估行情也主要来自低估值的国央企的估值修复(fù)。22/11证监会主席提出(chū)“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视(shì)国央企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特估相关(guān)板(bǎn)块同样涨幅(fú)明(míng)显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市场(chǎng)会进(jìn)入盈利驱动。拉长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌(diē)，盈(yíng)利趋势的(de)分化(huà)决(jué)定(dìng)未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风(fēng)格偏成长，背后是国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点；而2016-18年成长开(kāi)始跑输的(de)原因则(zé)是成长相对价值的业绩增速(sù)开始回落，国(guó)证成长指数-价值(zhí)指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期ROE的差(chà)值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格(gé)又开始回归成长(zhǎng)，原(yuán)因(yīn)在于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成长指数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同比增速差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个(gè)百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格和主线的关(guān)键仍(réng)在业绩，未来关注基本面的(de)趋势(shì)。当前(qián)全部A股(gǔ)盈利(lì)仍处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比(bǐ)增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全(quán)年增速有望(wàng)达(dá)10％-15％。随着基本面逐渐(jiàn)回升(shēng)，市(shì)场(chǎng)或(huò)由(yóu)前期的政策和事件(jiàn)驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半(bàn)年宏观月度数据的回升情况。展望全年，稳增长政(zhèng)策推动下现代化产业体系建设(shè)，成(chéng)长(zhǎng)盈利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利增速可能(néng)仍有分化，例如成长(zhǎng)风(fēng)格类指数中科创50预计23年归母(mǔ)净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预(yù)计在23％左右，而(ér)价值(zhí)类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比预计在(zài)12％左右、上证(zhèng)50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差(chà)值看，未来科(kē)创50与上证50归母净利增(zēng)速同比(bǐ)差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个(gè)百分(fēn)点，成长(zhǎng)基本面相对优(yōu)势(shì)有(yǒu)望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上趋势不变(biàn)，阶段性蓄势中。我们在(zài)《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值(zhí)、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底以来(lái)A股已(yǐ)经进入(rù)新一轮牛市周期。但牛(niú)市往往难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年(nián)二季度股市(shì)展望-20230401》中就(jiù)提出二季(jì)度市场可(kě)能处(chù)蓄势阶(jiē)段，二季度以来市(shì)场表现也(yě)印证(zhèng)着我们的判断。当前市场正(zhèng)处在牛市(shì)初期，就好比冬(dōng)天已过(guò)、春(chūn)天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短(duǎn)期温度(dù)仍可能(néng)上下(xià)波(bō)动。因此，市场短期可(kě)能出现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初期基本面(miàn)还不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数据显示当前基本面恢复尚不扎实：4月(yuè)PMI指数回落至49.2％；从信贷数(shù)据看，4月新(xīn)增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走(zǒu)弱；从(cóng)物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显(xiǎn)回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复(fù)苏仍然较弱。综(zōng)合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回暖仍需要一个过程(chéng)，未(wèi)来短期内(nèi)市场(chǎng)更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再平衡，全年数字(zì)经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事(shì)件的催化下数字经济(jì)、中特估(gū)涨幅已经较为明显，未来决(jué)定(dìng)风格(gé)的关键(jiàn)在于相对基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持续性机会。此(cǐ)外，当(dāng)前重(zhòng)视消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼(yǎn)全年，数字经(jīng)济代表(biǎo)的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是(shì)业(yè)绩(jì)。我(wǒ)们从4月初(chū)以来就(jiù)提出(chū)TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休整，过去一(yī)个月TMT板块(kuài)的(de)股价表现也(yě)印证(zhèng)了我们的判断，目前TMT可能仍处在降温(wēn)期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从(cóng)基金(jīn)调仓(cāng)经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓往往需(xū)要一年，例如 20-21年(nián)公募(mù)持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板(bǎn)块的增持可能还未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板(bǎn)块超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处(chù)在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情(qíng)或(huò)进入由业绩验(yàn)证的去伪存真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和(hé)技(jì)术两条主线机(jī)会。第一，从政策(cè)线看，数字经济已成为现代化(huà)产(chǎn)业体系的重要支撑(chēng)，数字要素流通(tōng)体系(xì)正(zhèng)在加快建立(lì)，政府有望加大对数(shù)字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数据(jù)要素市场提供顶(dǐng)层规划，刚成立的国家(jiā)数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构(gòu)，数据要素市场(chǎng)化有(yǒu)望加速，这也(yě)将大幅(fú)提(tí)升数字基础设施建设，根据(jù)中国通服基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产(chǎn)业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智(zhì)能应(yīng)用落地(dì)，大(dà)模(mó)型、半导体等上游(yóu)软硬(yìng)件领域有(yǒu)望(wàng)率先受益(yì)。当前科(kē)技巨(jù)头(tóu)正加大对AI大(dà)模型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑和(hé)推(tuī)理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有(yǒu)望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年(nián)中(zhōng)酒精灯火焰温度是多少度，酒精灯火焰温度范围国自然语(yǔ)言处(chù)理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提(tí)升对上游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注(zhù)消费结构性机会。消费(fèi)方面，促消费一(yī)直是(shì)目前政策关注的重点，后续关注消费的结(jié)构性机会。我们在《中国消费的韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提(tí)出，资(zī)产(chǎn)端看，我(wǒ)国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端看，国内经(jīng)济复(fù)苏将推动收入和(hé)消(xiāo)费意愿(yuàn)提升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧(rèn)性，预计今(jīn)年(nián)社(shè)零总额(é)增速(sù)有望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现看，我们在前文中提(tí)出今年以来消费行业(yè)涨(zhǎng)幅在所有行业中涨(zhǎng)幅明显(xiǎn)偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域有望迎来向上的机遇(yù)。结(jié)合海通(tōng)行(xíng)业分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净(jìng)利增速为20％、医疗(liáo)服务为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较高(gāo)，未来(lái)行(xíng)情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化，我们认为可以关注中特重(zhòng)估三大可能发(fā)力(lì)方向，即关系国计(jì)民(mín)生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部(bù)分科(kē)技(jì)领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重估的三(sān)大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国内经济；美国(guó)经济硬着陆(lù)影响全球(qiú)经(jīng)济。

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