平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐(lù)/常艺(yì)馨

　　核心观点(diǎn)

　　新增社融表现乏力(lì)。继(jì)一季度“天量(liàng)”投放后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温(wēn)，比去年4月疫情冲击期间创下的(de)低点仅(jǐn)多增2873亿(yì)元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基本延(yán)续(xù)了一季度的格局。1）委托贷款和信托贷款小(xiǎo)幅正增长描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句；未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄；2）企业(yè)直接融资较去年同期有所下降(jiàng)，主因(yīn)债券(quàn)到期规模较大。3）政(zhèng)府债融资规模(mó)同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前(qián)批的(de)剩(shèng)余发行额度不及万亿，截至5月(yuè)上旬尚未下发剩余批次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱，增(zēng)量明显弱(ruò)于历史同期均(jūn)值。各分项从强到弱排序(xù)，企(qǐ)业中长期(qī)贷款>；企业短期贷款>；居民(mín)短期贷款>；居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷(dài)款，房地产销售不振(zhèn)使其增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷(dài)需求不足的结论。一方面，企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新(xīn)高，仍能有效发力；另(lìng)一方(fāng)面，表内票(piào)据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去(qù)年(nián)1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比(bǐ)），也意味着目前(qián)企业贷款需求(qiú)或(huò)许(xǔ)尚可。此外(wài)，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支持(chí)实体(tǐ)经济的可(kě)持续性(xìng)，能够为企业贷(dài)款(kuǎn)利率的进(jìn)一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从(cóng)货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看：1）M1同比小幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因素对(duì)M1同比走势影(yǐng)响(xiǎng)较大，或是驱动(dòng)其变化的主(zhǔ)因。在贷(dài)款扩张(zhāng)的(de)同时，企业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民(mín)资产(chǎn)再配置(zhì)，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形成(chéng)拖累。考虑到(dào)去年4月M2同(tóng)比增速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增(zēng)。考虑到4月多家中小银(yín)行下调挂(guà)牌存款利率、银行理财市场火热、居(jū)民(mín)提前偿还(hái)房(fáng)贷规模(mó)较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是(shì)家(jiā)庭(tíng)资(zī)产的再(zài)配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关(guān)高(gāo)频开工率和重大(dà)项目(mù)开(kāi)工(gōng)金额数据看，财政对实体(tǐ)经(jīng)济(jì)支持(chí)力(lì)度可能(néng)有所减弱。从(cóng)4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时若(ruò)财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减(jiǎn)。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度较小(xiǎo)，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币政策(cè)对实(shí)体经济的支(zhī)持还是比较(jiào)有(yǒu)力的。即便按2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形（假设全年(nián)录(lù)得6％左(zuǒ)右的(de)实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们(men)认为(wèi)，后续(xù)需通过财政加力(lì)、促进房地产修复(fù)、促(cù)进(jìn)家庭(tíng)超额储蓄动用(yòng)等方(fāng)式(shì)扩(kuò)大(dà)总需求，夯实经(jīng)济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿(yì)元；社融存量同比(bǐ)增速持平(píng)于上月的10％。考(kǎo)虑到去年同期疫情(qíng)多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的(de)亮眼(yǎn)表现，4月(yuè)社融表(biǎo)现乏(fá)力“稳(wěn)信用”压力(lì)有所显现。从分项(xiàng)看(kàn)：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社(shè)融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于(yú)出口边际(jì)回(huí)暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定(dìng)，4月(yuè)外币贷款同比有所少减。

　　另一方面(miàn)，表外(wài)融(róng)资和直接(jiē)融资基(jī)本延续(xù)了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接(jiē)融(róng)资(zī)同比缩量，继(jì)续(xù)小幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月(yuè)企业债(zhài)融资、非金融(róng)企(qǐ)业境(jìng)内股票融资分别同比少(shǎo)增809亿元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持(chí)续高于去(qù)年(nián)同期，但到期偿还也迎来(lái)高峰，对净融资构(gòu)成拖(tuō)累。截至2023年(nián)一季(jì)度末(mò)，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营企业债券融资(zī)支持工具（第二期）尚未开始投放使用，相关(guān)政(zhèng)策支持还有(yǒu)待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置发力，政府债(zhài)融资规模较去年同期累计多增(zēng)3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政府债融资(zī)的总体规模与去年相(xiāng)当。但不(bù)同(tóng)之(zhī)处(chù)在于(yú)，2022年在3月(yuè)底就已经下(xià)达剩(shèng)余批次的新增地(dì)方债额度，而2023年截至5月上旬仍(réng)未下(xià)发(fā)剩余批次的地方债额(é)度，且提前批(pī)的剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额度(dù)，按照(zhào)往年节奏，经过地方政府项目(mù)额度分(fēn)配、预算调整(zhěng)程序，剩余(yú)批次地(dì)方债可能至6月中下旬才能发(fā)出，期间的“空(kōng)档(dàng)”可(kě)能(néng)会(huì)拖累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外(wài)融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中(zhōng)，委托贷款和信(xìn)托贷(dài)款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别多(duō)增85亿元(yuán)、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减少的情(qíng)况(kuàng)下，未(wèi)贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款(kuǎn)拖累(lèi)在(zài)居民(mín)端

　　2023年4月新增人(rén)民币贷款为(wèi)7188亿元(yuán)，比去年(nián)同期低点仅略有多增，相比18年-21年同期(qī)均值少增6237亿元。各分项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长(zhǎng)期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体(tǐ)地，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历(lì)史(shǐ)新高(gāo)，相比18年-21年同(tóng)期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民短期贷款同比少减，但较18年-21年(nián)同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期(qī)贷款同比(bǐ)多增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表现，同比大幅多(duō)增4071亿(yì)元，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增(zēng)人(rén)民币贷款的(de)最大问题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增量(liàng)不足，居民(mín)预期(qī)偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统淡季的数(shù)据(jù)，尚(shàng)不能得出企业信(xìn)贷需求(qiú)不足(zú)的结论。

• 　　一方(fāng)面，企(qǐ)业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷款在一季度大幅(fú)高增后(hòu)，4月又(yòu)创历史同期新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对比），也意味着(zhe)目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的(de)净息差压力，增(zēng)强其支(zhī)持实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企(qǐ)业贷款利率的 进(jìn)一(yī)步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。一方面，从历史规(guī)律(lǜ)看，每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同比走势的影响较大，这可(kě)能是驱动其变化的(de)主要(yào)原因。另一(yī)方面，在(zài)企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)扩(kuò)张(zhāng)的(de)同时，企业(yè)存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模(mó)约1408亿元，而21年、22年4月企业存款(kuǎn)均在减少。

　　M2同比增速有所回落。一方(fāng)面，4月信贷扩张乏力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产再(zài)配(pèi)置，银行理财(cái)规模重回扩张，对M2也形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。此外(wài)，考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月(yuè)M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月居民存款出现(xiàn)了2022年(nián)3月以来的首次同(tóng)比(bǐ)少增，其驱动因(yīn)素更(gèng)多(duō)是家庭资(zī)产的再(zài)配置，流向消(xiāo)费(fèi)的规模(mó)可(kě)能(néng)较(jiào)为有限。4月以来(lá描写瘦西湖春天的诗句，扬州瘦西湖美景佳句i)多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监(jiān)测数据，4月份农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别(bié)环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场(chǎng)需求火热，居(jū)民提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高（4月(yuè)居民中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得(dé)警惕的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿元，去年同(tóng)期(qī)留抵退税推进(jìn)存在一(yī)定影响。但结(jié)合其他指标看，财政对(duì)实(shí)体经济的(de)支(zhī)持力度(dù)可(kě)能(néng)有所(suǒ)减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的高频指标出现了下行的苗(miáo)头（4月下旬以(yǐ)来，全国(guó)高炉(lú)开工(gōng)率、电炉开(kāi)工(gōng)率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦(jiāo)炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重(zhòng)大项目开工金(jīn)额同环(huán)比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环(huán)比下降34.0％，不及去(qù)年同期的(de)半(bàn)数）。从4月金融数据看(kàn)，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力度不稳，可能导致(zhì)中国经济的(de)环(huán)比增长动能较快衰(shuāi)减。

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