核心结(jié)论(lùn)：①22/10以来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证。②本质上过去一段时(shí)间行情(qíng)是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估表现好，未来行(xíng)情或进(jìn)入(rù)基(jī)本面驱(qū)动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一(yī)场交流活(huó)动时，对(duì)今年市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚持价值风(fēng)格者以(yǐ)真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态“中特估”大涨作为(wèi)证据(jù)，坚持成长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工(gōng)智能大涨作为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营里，除了这(zhè)些大(dà)涨的(de)品种都(dōu)存在(zài)下跌的品种。怎(zěn)么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来(lái)市场风格(gé)将(jiāng)如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化(huà)

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格(gé)讨论(lùn)较多，有投资(zī)者认为近期银行等高(gāo)股息股票表现(xiàn)较(jiào)好，风格(gé)偏(piān)向价值，也有投资者认为近(jìn)期(qī)TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长(zhǎng)风格占优。我们通过行业(yè)和(hé)指数层面分(fēn)析市(shì)场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来(lái)价值与成长两种(zhǒng)风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业(yè)角度看，底部(bù)反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出去(qù)年10月底来市场已(yǐ)进(jìn)入牛市初期的第一波上涨(zhǎng)。从整(zhěng)体(tǐ)看，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格偏(piān)向(xiàng)，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成(chéng)长(zhǎng)类行业最大(dà)涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业(yè)中位数(shù)为(wèi)24.3％，所有申万一级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值(zhí)类(lèi)也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未(wèi)明显分(fēn)化(huà)。

　　成长和(hé)价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成(chéng)长类(lèi)行业(yè)，去年10月末以来(lái)科(kē)技占优，新能(néng)源表(biǎo)现较差(chà)，在“数(shù)据(jù)二十条”等产业(yè)政策、以及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术(shù)的双重(zhòng)催化(huà)，科技(jì)板(bǎn)块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表(biǎo)现居前，而电力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方(fāng)面，受益于防疫(yì)、地产政策(cè)优化，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化工（2％）等(děng)行业表现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年(nián)年初以(yǐ)来的(de)时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月以(yǐ)来的格局，即科技表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值(zhí)板块(kuài)，今年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相(xiāng)对靠后，其(qí)中农林牧渔(yú)（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业(yè)指数走势明(míng)显偏弱，今年(nián)以(yǐ)来基本处在“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长(zhǎng)内部分化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去年10月底(dǐ)以来成长风格指数中科创50最(zuì)大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下(xià)同(tóng)）、创(chuàng)业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证成长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值风格(gé)指数中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为(wèi)24％（13％）。同(tóng)种风(fēng)格的指数表现不同，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重不同。以(yǐ)成长风格中创业板(bǎn)指和科创(chuàng)50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力(lì)设(shè)备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中(zhōng)涨幅居前的科技行(xíng)业权重占比高(gāo)达62％。

　　2.过(guò)去是情绪(xù)修复，未来(lái)会进入(rù)盈(yíng)利驱(qū)动

　　过去一段时间市场是牛市初期的情绪(xù)修(xiū)复。回(huí)顾历史上牛市(shì)上涨第一阶段，可以发现期(qī)间(jiān)市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨(zhǎng)的背后源于市(shì)场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易受到政策利好和预(yù)期改(gǎi)善(shàn)的(de)催化，出(chū)现短(duǎn)期明显(xiǎn)的(de)上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往(wǎng)往不存在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮行情中数字(zì)经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动下的情绪(xù)修复(fù)。数字经济方(fāng)面，去年二十大报(bào)告提(tí)出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化(huà)产(chǎn)业体系(xì)”，信创指数率先开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化市场情绪(xù)，政策(cè)端22/12国(guó)务(wù)院印发 “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代表的大模型推出标志(zhì)人工智(zhì)能(néng)逐步落(luò)地(dì)应(yīng)用，政(zhèng)策和技术双轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济行情(qíng)持(chí)续演绎，今年(nián)以(yǐ)来人工(gōng)智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济(jì)指数(shù)为38％。中特估方(fāng)面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自低估值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估(gū)”概(gài)念，政策层面高(gāo)度重视(shì)国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和(hé)事件进一步催化行情(qíng)，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮(lún)行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时(shí)间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股(gǔ)价(jià)涨(zhǎng)跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们(men)以(yǐ)国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格(gé)偏成长，背(bèi)后是国证成长指数与价值(zhí)指数的归母净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百分(fēn)点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因(yīn)则是成长相对价(jià)值的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差(chà)从(cóng)15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分点，同(tóng)期ROE的(de)差值从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年时风格又开始回归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于价值(zhí)股，国证成长指数-价(jià)值(zhí)指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从(cóng)18Q4的-30.1个百(bǎi)分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值(zhí)从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本(běn)轮决定市场风格(gé)和主线的关键(jiàn)仍在业绩(jì)，未来(lái)关注基本面的趋(qū)势。当前全部A股盈利仍处在底部区(qū)域(yù)，一季报数据显(xiǎn)示A股盈(yíng)利(lì)的拐点(diǎn)已渐现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累(lèi)计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计(jì)23年(nián)全年增速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前期(qī)的政(zhèng)策和事(shì)件驱动走向(xiàng)盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本(běn)面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度数据的回升情况(kuàng)。展望全年(nián)，稳增长政策推动下现代(dài)化(huà)产(chǎn)业(yè)体系(xì)建设，成长(zhǎng)盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利(lì)增速达(dá)到60％左右、创业板指预计(jì)在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归(guī)母净(jìng)利同比(bǐ)预计在12％左右、上(shàng)证50预计在(zài)10％左右。从(cóng)盈(yíng)利(lì)增速差值看，未来科创50与上证(zhèng)50归母净利(lì)增速(sù)同比差值有望从22年的(de)30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长(zhǎng)基本面相对优势(shì)有望扩大(dà)。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平(píng)衡

　　市场(chǎng)全(quán)年(nián)向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在(zài)《旭(xù)日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本(běn)面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期真正想离婚的女人会拖着吗，女人拖着不离婚也不联系心态。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们在《好事多磨——23年二季度(dù)股(gǔ)市展望-20230401》中就提出(chū)二(èr)季度(dù)市(shì)场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来(lái)市场表现也印证着我们的判(pàn)断(duàn)。当前市场(chǎng)正(zhèng)处在牛(niú)市(shì)初期，就好(hǎo)比冬(dōng)天已(yǐ)过、春天到来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期(qī)温(wēn)度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后(hòu)源于牛(niú)市初期基本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前(qián)宏观经济数据显示当前基本(běn)面(miàn)恢复(fù)尚不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指数回落(luò)至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合来看，当前(qián)国(guó)内(nèi)基本面回(huí)暖(nuǎn)仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期内市(shì)场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件(jiàn)的催化下数字经(jīng)济、中特估(gū)涨幅(fú)已经较为明(míng)显，未来决(jué)定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应关(guān)注能够有(yǒu)业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外(wài)，当(dāng)前重视消费(fèi)结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是业绩。我们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一(yī)个(gè)月TMT板块(kuài)的股价表(biǎo)现(xiàn)也印证了我们的(de)判断，目前TMT可能仍处在(zài)降温期，但从(cóng)全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济仍是第一主线。从基金(jīn)调仓(cāng)经验看，历史上公募基金调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公募持仓从白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能(néng)源，公募基金(jīn)对(duì)TMT板块的增持可能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块(kuài)超配比例（相(xiāng)对(duì)沪深300行业占比）仍(réng)处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证(zhèng)的(de)去伪(wěi)存真阶段，关注政策和技术(shù)两条主线(xiàn)机会。第一，从政策线看，数字经济已成为(wèi)现代化产业体系的重要(yào)支撑，数字(zì)要素(sù)流通体(tǐ)系正在加快建(jiàn)立，政府有望加(jiā)大对(duì)数字安(ān)全和数字(zì)基建的(de)投入。去(qù)年(nián)12月发(fā)布(bù)的 “数(shù)据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场(chǎng)提(tí)供(gōng)顶层规划(huà)，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成(chéng)为顶层文件落地执(zhí)行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素市场(chǎng)化有望加速，这(zhè)也将(jiāng)大幅提升(shēng)数字基础设施建设(shè)，根据中国通(tōng)服基建(jiàn)产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产(chǎn)业规模复(fù)合增速将达到25％。第(dì)二(èr)，从技术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能应用落(luò)地，大模型、半(bàn)导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头正加大对AI大(dà)模型的(de)开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上(shàng)的部分结果已(yǐ)超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市(shì)场有望加速发展，根据观研天下，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升(shēng)对上游硬(yìng)件的需求，根(gēn)据亿欧智库(kù)，预计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国(guó)消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机(jī)会(huì)。消费方面，促消费一直(zhí)是(shì)目前政策关注的(de)重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国消费(fèi)的韧性(xìng)：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产(chǎn)端(duān)看，我国房产(chǎn)价格(gé)相对趋稳，居(jū)民财(cái)富大幅缩水风险较小；从收入端(duān)看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推(tuī)动收入和消费(fèi)意愿(yuàn)提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总(zǒng)额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在(zài)前文中提出今年以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅(fú)在所有(yǒu)行业中涨幅(fú)明(míng)显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善，消费部(bù)分(fēn)领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析师(shī)和Wind一致(zhì)预测(cè)，预计23年医(yī)药板块(kuài)中中(zhōng)药净利(lì)增速为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热度同样较高，未来行(xíng)情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我们认(rèn)为可以关(guān)注中特重估三大可能发力(lì)方向(xiàng)，即(jí)关(guān)系国计民生的重大安全领域、举国体制支(zhī)持的部(bù)分科技(jì)领(lǐng)域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现(xiàn)金流(liú)充裕(yù)的国企(qǐ)，详见《“中特”重估的三大(dà)发力方向——“中(zhōng)特估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫(yì)情恶化影(yǐng)响国(guó)内(nèi)经济(jì)；美国经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济(jì)。

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